SPCM : Un niveau de croissance plus normatif en 2018 et profitable aux métriques de crédit

En 2017, SNF a enregistré une hausse significative de ses volumes mais l’EBITDA (1e1.8%) a été pénalisé par la baisse des prix de vente et la hausse significative des coûts des matières premières. La marge d’EBITDA s’est contractée (à 14.4% vs. 17.3% en 2016) mais reste satisfaisante. Les résultats 2018 profiteront de la bonne dynamique des volumes dans tous les segments de marché. De plus, les augmentations de prix annoncées en 2017 et début 2018 se matérialiseront dans les résultats et permettront de soutenir les marges. Malgré un FCF qui devrait rester négatif, nous anticipons une baisse du levier en 2018 grâce à l’amélioration de l’EBITDA. - Nous relevons notre recommandation de Neutre à Achat. La société, dont nous apprécions toujours les perspectives à long terme, a indiqué qu’elle n’envisageait pas de refinancement de sa souche 2023 (BB+) à court-terme. Sous l’hypothèse d’un refinancement dans un an au prix de call suivant (100.719% à partir du 15/06/2019), nous calculons un YTC de 1.8%, qui est supérieur à celui d’obligations de sociétés françaises que nous couvrons au rating similaire. - >Facteurs de soutien - Leader sur le marché des polyacrylamides : SNF affirme contrôler 47% des capacités mondiales de production de PAM.Demande résiliente : les volumes de SNF sont en augmentation de 9% en moyenne par an depuis 2008 avec une baisse maximale de -3% en 2009. Les volumes ont cru de 24% en 2017 (+7.4% en 2016) grâce notamment à une demande dynamique en provenance du marché Oil & Gas (22% du CA). Dans un environnement économique porteur, ils devraient continuer à croitre en 2018.Bonne diversification géographique : le chiffre d’affaires est réparti entre l’Amérique du Nord (40% du CA), la zone Asie-Pacifique (25%), EMEA (27%) et l’Amérique Latine (8%).Dividendes limités (moins de 10 m EUR par an) et croissance externe modérée (opérations de petite et moyenne taille).Position de liquidité confortable : 361 m EUR à fin 2017 et marge de manœuvre importante face aux covenants bancaires.Points à surveiller - Exposition aux prix des matières premières : les produits de SNF sont fabriqués à partir d’acrylonitrile, issu du propylène, un dérivé du pétrole. La hausse du cours du pétrole à partir de fin 2016, et donc des matières premières, a provoqué une contraction importante des marges. La marge d’EBITDA est ainsi passée de 17.3% en 2016 à 14.4% en 2017. L’augmentation du prix des matières premières devrait être plus modérée en 2018 ce qui devrait permettre une légère amélioration des marges (à 14.7% selon nous).Risque de remplacement potentiel des PAM, qui représentent l’essentiel du chiffre d’affaires du groupe (81% en 2017), par d’autres technologies, notamment les floculants ou les polymères synthétiques. Le groupe estime toutefois que les PAM présentent actuellement le meilleur rapport coût-efficacité.Faible génération de FCF : SNF a consommé -218 m EUR de FCF en 2017 (après +12 m EUR en 2016, -3 m EUR en 2015) en raison notamment d’investissements importants pour accroitre les capacités (363 m EUR en 2017).