Spie : La pression sur les marges devrait progressivement se résorber

Si la hausse du levier en 2017 a été plus forte qu’initialement prévue en raison des efforts de croissance externe et de restructuration, Spie reste selon nous un crédit solide, compte tenu de l’exposition de son activité à la maintenance d’installations existantes (environ 70% du CA) et la solide génération de FCF. Cette dernière, ainsi que le retour à une croissance organique et la reconstitution des marges du groupe à partir de 2018 (bien que limitée à 10 bp cette année) devrait permettre une amélioration graduelle du levier après le pic de 3,5x atteint à fin 2017, malgré le versement de dividendes et la poursuite des acquisitions bolt-on. Le niveau de 2,5x reste réaliste mais ne sera pas atteint à fin 2018 (plutôt en 2019 ou en 2020). Nous n’identifions pas de vecteurs de surperformance en standalone pour les obligations 2024, compte tenu du faible positionnement de Spie par rapport à ses ratings actuels et d’un possible appel au marché obligataire. En revanche, le scénario d’un rachat de Spie par Engie est crédible et, s’il venait à se matérialiser, entrainerait un net resserrement des spreads. Nous maintenons notre recommandation Achat pour rester exposé à cette éventualité. - >Facteurs de soutien - - Acteur de poids sur le marché européen des services multi-techniques (n° 3 derrière Engie et Vinci), qui bénéficie d'une forte présence en Europe occidentale (38% du CA pro forma généré en France, 32% en Germany & Central Europe et 22% en North-Western Europe) et d'un large portefeuille d'activités (services mécaniques et électriques, facility management, services ICT).- Solide génération de FCF (214 m EUR en 2017) favorisée par le business model peu capitalistique (capex de 36 m EUR soit 0,6% du CA) et le BFR structurellement négatif (représentant -26 jours de CA).- Liquidité adéquate sans échéance de dette majeure avant 2023. La position de liquidité pro forma à fin 2017 (après le refinancement bancaire) est de 1,21 md EUR, dont 608 m EUR de cash et le revolver non utilisé de 600 m EUR à échéance 2023. Cela suffit amplement pour couvrir les 340 m EUR d’autres dettes et la saisonnalité du cash-flow.- Potentiel d’amélioration chez SAG au niveau des marges (15 m EUR restent à extraire) et du BFR (-20 jours de CA vs -27 jours pour le reste du groupe).Points à surveiller - - Déclin des marges en 2017 (marge d’EBITA de 6.3% en 2017 vs. 6.6% pro-forma SAG en 2016) compte tenu de la pression au UK (concurrence et demande atone), dans l’activité Oil&Gas (faible demande) et dans le secteur tertiaire en France (concurrence). Le redressement des marges devrait toutefois démarrer en 2018, aidé par le retour à la croissance organique et les efforts de restructuration/intégration.- Faible positionnement des ratings Ba3/BB de Spie au sein de leur catégorie, notamment suite à la hausse du levier de 2.8x à fin 2016 (pro-forma SAG) à 3.5x à fin 2017.- Dividendes (77 m EUR versés en 2016) et acquisitions bolt-on (11 opérations en 2017 pour un CA embarqué de 321 m EUR) récurrentes, qui sont toutefois couvertes par le FCF.- Pas de covenants financiers dans la documentation obligataire.- Engagements de retraite élevés (passif de 694 m EUR à fin 2017).