Synlab : Une belle histoire mais un potentiel désormais limité

>Forces/Opportunités - - Position de leader dans un marché fragmenté et offrant des perspectives de croissance modérée, portées notamment par l’évolution démographique en Europe.- Potentiel d’amélioration de la rentabilité grâce à l’optimisation de la structure de coûts et l’amélioration du mix analyses. - Solide track record du management en matière d’intégration des acquisitions et de restructuration. - Liquidité confortable avec l’essentiel des échéances dues en 2022.- L’entrée de Novo Nordisk au capital va permettre à SYNLAB de disposer d’un soutien financier important Risques/Faiblesses - - Pressions tarifaires liées aux contraintes budgétaires des pays européens.- Niveau d’endettement élevé et ratios de crédit fragiles en raison d’une politique de croissance externe soutenue qui ne laisse envisager qu’une amélioration graduelle des métriques de crédit et de la notation. - Historique pro forma limité qui implique un manque de visibilité sur les résultats, particulièrement en ce qui concerne la génération de FCF. Avis Crédit : Positif ; Reco de Marché : Neutre LABFP 6.25% 07/2022 et LABFP FRN 07/2022 - Achat LABFP 8.25% 07/2023 - Nous avis un avis crédit Positif sur l’émetteur. SYNLAB évolue sur un marché porteur et devrait maintenir une croissance organique low-to-mid single digit au cours des prochaines années. La rentabilité devrait progressivement se renforcer grâce à l’intégration des récentes acquisitions et de celles à venir. Dans un marché largement fragmenté, la société reste active sur le front des acquisitions en vue d’assoir sa position de leader en Europe. Outre des rachats ciblés, une opération structurante ne peut être exclue. In fine, nous pensons que la dynamique opérationnelle du groupe doit permettre une amélioration progressive des ratios de crédit et de la qualité de signature. • Nous avons une recommandation NEUTRE sur la souche senior secured LABFP 6.25% 07/2022. Les obligations sont callable à partir du 1er juillet 2018, date à laquelle elles offrent un YTW de 1.9% au mid. Bien que celui-ci soit inférieur au rendement moyen de 2.8% offert par notre échantillon de souches comparables, il est en ligne avec celui des souches Altice 9% 2023 (1.8%), Douglas 6.25% 2022 (1.8%), Telenet 6.75% 2024 (1.5%) ou UPC 6.75% 2023 (1.7%) pour lesquelles la probabilité d’un remboursement anticipé est élevé.• Nous avons une recommandation NEUTRE sur la souche senior secured LABFP E3M+350bp 07/2022. Emises en novembre dernier, celle-ci a vu sa discount margin se resserrer rapidement, passant de 350bp à 285bp en l’espace de deux mois. Par ailleurs, son remboursement anticipé en novembre prochain paraît incertain eu égard à la faible marge du papier comparée aux coupons des souches à taux fixe. Celles-ci devraient être refinancées en priorité, à moins d’anticiper une forte remontée du sous-jacent. Avec un YTM de 3.2%, elles semblent peu attractives comparé au rendement moyen de 5% de notre échantillon de FRN comparables.  • Nous avons une recommandation ACHAT sur les obligations senior unsecured LABFP 8.25% 2023. Notées respectivement Caa1 et B+ chez Moody’s et S&P, elles offrent un YTW de 4.5% contre 3.7% en moyenne pour notre peer group composé d’obligations subordonnées de qualité équivalente et callable en 2018. L’amélioration attendue du profil opérationnel de la société nous incite à privilégier les souches subordonnées d’autant que les obligations sont ici intéressantes du point du vue de la valeur relative.