Tereos : La fin du Régime Sucre : Défi ou Opportunité ?

>Forces / Opportunités - . L’un des principaux producteurs de sucre au monde (n°3 mondial avec un CA de 2.2 mds EUR en 2016/17, soit 46% du CA), leader dans les pays où il est présent (n°1 en France et en République Tchèque, n°3 en Europe au global, n°4 au Brésil). De façon complémentaire, Tereos est devenu également l’un des principaux fabricants d’alcool/éthanol (CA de 0.8 md EUR au total) en Europe (n°1) et au Brésil. Le groupe s’est également diversifié dans la transformation de céréales en produits amylacés (CA de 0.4 md EUR au total, n°3 en Europe) et autres dérivés.. Bonne diversification géographique grâce à une stratégie internationale engagée il y a une vingtaine d’années. En 2016/17, Tereos a réalisé 25% de son chiffre d’affaires en France, 43% dans le reste de l’Europe, 13% au Brésil et 19% dans le reste du monde. Avec la fin du Régime Sucre en Europe au 1er octobre, le groupe va avoir de nouvelles opportunités d’exportations.. Rebond des résultats en 2016/17 (+38% d’EBITDA) et redressement des ratios de crédit (ratio DN/EBITDA de 4.0x au 31/03/17, vs. 4.7x un an auparavant), soutenu par la remontée des prix du sucre dans le monde, une hausse de la production au Brésil et par l’avancée des plans de performance qui permettent d’améliorer la rentabilité. Pour l’année en cours, le groupe table sur un EBITDA encore en légère progression (+1% à +6%), ce qui tient compte de la baisse des prix du sucre depuis début 2017.. De nouvelles opportunités avec la fin du système des quotas de sucre en Europe. A partir du 1er octobre 2017, les producteurs européens n’auront plus de restrictions en termes de production, ni de prix. Cette libéralisation va entraîner une plus grande concurrence et probablement pousser les cours du sucre à la baisse. Tereos s’y est préparé en sécurisant plus de 19 millions de tonnes de betteraves en France (soit une hausse de plus de 25%), résultant en une augmentation significative de sa production, lui permettant ainsi de réduire ses coûts de production unitaires (effets d’échelle sur les installations) et donc d’être plus compétitif pour gagner des parts de marché en Europe (sachant que la baisse des prix devraient inciter les producteurs les moins rentables à sortir du marché) et dans le monde (alors que le Régime Sucre limitait fortement ses exports). Faiblesses / Risques - . Pas de diminution de la dette ces dernières années. L’endettement a même augmenté au cours du dernier exercice (à 2.4 mds EUR, suite au rachat de la participation de Petrobras dans Guarani pour 197 m EUR), et le récent redressement du ratio DN/EBITDA est uniquement lié au rebond de l’EBITDA. Le management de Tereos entend retrouver un levier compris entre 2.5x et 3.0x à moyen terme mais reconnaît ne pas pouvoir communiquer de calendrier précis quant à l’atteinte de ce ratio cible.. Rentabilité plus volatile. La marge d’EBITDA du groupe est aujourd’hui d’environ 13%, après avoir atteint un plus bas de 10% en 2015/16 et une moyenne de 17% entre 2010 et 2014, sachant qu’avec la fin du Régime Sucre, il est peu probable que le pôle Sucre Europe retrouve le niveau de rentabilité de ses meilleures années (marge d’EBITDA d’au moins 20%, vs. 10/11% actuellement). Ceci augmente ainsi l’exposition aux profits du pôle Sucre International, lui-même plus fortement soumis aux variations des cours mondiaux et de la devise brésilienne. En 2016/17, l’EBITDA Sucre International a ainsi rebondi de 50%, dont +38% hors effet de change, alors que sa production de sucre n’a augmenté que d’environ 15% et que celle d’alcool/éthanol a diminué de 9%.. Structure financière complexe, même s’il y a eu des avancées importantes avec le delisting de Tereos Internacional et le rachat de la participation de Petrobras dans Guarani l’an dernier. Recommandation Oddo - Dans l’ensemble, les obligations TEREOS 2020 (YTW de 0.7% sur un call en mars 2019) et 2023 (YTW de 3.1% sur un call en 2023) traitent sur des niveaux de spreads plus larges que la plupart des obligations « BB » comparables. Dans la mesure où nous n’anticipons pas d’évolution majeure du profil de crédit de Tereos à moyen terme, qui devrait donc conserver des notes de crédit « BB » chez S&P et Fitch, nous conseillons d’Acheter les obligations TEREOS dans une optique de portage et profiter ainsi de la décote par rapport à ses comparables.