Tereos : Vers un pic de levier transitoire autour de 5x à fin 2025/26

Tereos a publié un EBITDA 2024/25 en repli de 29% et un ratio DN/EBITDA qui est remonté à 2.8x au 31/03/25, sans surprises néanmoins par rapport aux attentes. En revanche, ce qui était moins attendu est que, tout en réitérant ses objectifs financiers à moyen terme, le groupe a déclaré que l’exercice 2025/26 allait être une période transitoire durant laquelle ses marges vont être sous pression et son levier augmenter jusqu’à 5.0x. Nous comprenons que cette déviation temporaire s’explique par la combinaison de plusieurs circonstances défavorables. En Europe, il ne devrait pas y avoir de fort rebond des prix du sucre et de l’éthanol, ce qui était néanmoins déjà l’hypothèse centrale de départ. Mais à cela viennent s’ajouter d’autres évolutions de marché qui vont peser en même temps sur la rentabilité des autres divisions. A l’international, les récoltes de cannes au Brésil et à La Réunion s’annoncent en baisse et donc la production de sucre et d’éthanol pourrait être réduite, impactant les marges. Nous comprenons aussi que pour les produits amylacés, il pourrait y avoir une réduction temporaire des marges liée à un effort sur les prix pour récupérer des parts de marché.
Tereos a fait beaucoup d’efforts ces dernières années pour se désendetter et renforcer la rentabilité de ses activités, gagnant en résilience. Cela dit, le groupe reste naturellement exposé à la volatilité des prix sur les marchés agricoles, ce qui peut entrainer d’importantes variations de ses profits d’une année sur l’autre et peser temporairement sur ses ratios de crédit. Cette situation devrait justement se produire cette année, avec un levier qui pourrait passer de 2.8x au 31/03/25 à 5.0x au 31/03/26, rendant désormais peu probable l’hypothèse d’un upgrade de ses notes de crédit au cours des 12 prochains mois. Fitch vient d’ailleurs de confirmer son rating, mais a abaissé son outlook, de positif à stable, tandis que nous nous attendons à ce que S&P fasse de même prochainement. Malgré cela, nous ne pensons pas non plus que Tereos mériterait de sortir de la catégorie « double-B», tout au moins tant que ce pic de levier n’est que temporaire et que le groupe demeure engagé dans un processus de désendettement structurel tout en conservant une solide liquidité. Grâce au renouvellement de ses lignes de crédit syndiquées l’an dernier et à sa dernière émission obligataire en janvier qui lui a permis de préfinancer les remboursements des échéances de cette année, nous estimons que Tereos maintiendra une liquidité confortable, y compris dans l’anticipation d’une consommation de cash-flows en 2025/26.