Unipol : Focus Emission

UnipolSai revient, après trois ans d’absence, sur le marché obligataire pour une émission Tier 2 02/2028 de 500 m EUR, notée high yield, Ba1/BB.L’année 2017 finit sur une perte nette certes, mais les opérations menées étaient nécessaire et éclaircissent l’horizon du groupe : toute son activité d’assurances a été regroupée sous UnipolSai, et le bilan d’Unipol Banca a été nettoyé. Ces opérations sont positives pour la rentabilité sur le long terme même si elles ont certainement compromis l’atteinte de certains objectifs du plan stratégique 2016-2018. L’année aura aussi été marquée par la fin du partenariat de distribution avec Banco BPM, ce qui a eu un impact certain sur les ventes de produits d’assurance vie. Unipol doit désormais relancer cette activité, pour retrouver un équilibre dans son activité. Nous avons une opinion crédit Stable sur le dossier, car les développements vont fondamentalement dans le bon sens, et les effets de la restructuration/rationalisation ne sont pas encore reflétés dans la rentabilité atteinte. Toutefois, les notations sont capées par la note de l’Italie, laissant peu d’espoir à un éventuel upgrade à moyen terme.L’objectif de cette émission est (i) de rétablir la présence de UnipolSai dans les marchés de capitaux après 3 ans d’absence (la dernière émission en assurance était le PerpNC14 5.75%), (ii) de profiter de bonnes conditions de marché, (iii) d’utiliser une partie des 500 m EUR levés pour refinancer certains prêts subordonnés (grandfathered subordinated loans agreements) et (iv) d’améliorer la qualité du capital en refinançant des prêts grandfathered par une obligation Solvabilité 2 compliant. Le meilleur comparable pour cette nouvelle émission 2028 parait être Cattolica : même activité, même pays, même notation Ba1 pour USIMIT et BB+ pour CASSIM. Toutefois, la structure de Unipol 2028 est plus investor friendly, avec (i) une maturité fixe 02/2028 vs premier call 12/2027 pour Cattolica et (ii) aucune clause de différé optionnel de coupon vs Cattolica qui l’intègre. >