Verallia : Nous abaissons notre recommandation d’Achat à Neutre

Verallia a publié des résultats satisfaisants au titre du T3 2016. Le levier a toutefois été affecté par un versement de 230 m EUR aux actionnaires, financé par un abondement à la souche senior secured, seulement quelques mois après la finalisation de l’acquisition par Apollo. En octobre dernier, Verallia a essayé de revenir sur le marché obligataire, via un PIK Toggles, à fin de procéder à une nouvelle distribution aux actionnaires, mais a finalement renoncé face aux réticences du marché. La dégradation des métriques de crédit, en cas de nouvelle opération, pourrait impacter la performance des obligations, qui ont surperformé l’indice JPM B depuis leur émission, et offrent désormais un rendement inférieur à leurs comparables. Dans ce contexte, nous abaissons notre recommandation d’Achat à Neutre. - Verallia a publié des résultats positifs au T3 2016 - Le chiffre d’affaires est en retrait de -1.1% mais progresse de 2.4% à changes constants, à 599 m EUR. L’EBITDA ressort à 116 m EUR, en hausse de 2.8% et de 8.8% à changes constants, soit une augmentation de la marge de 0.8 pt (à 19.3%), soutenue par un différentiel prix/coûts favorable et les optimisations industrielles. Compte tenu du remboursement des contributions equity de 230 m EUR, la dette nette progresse à 2 001 m EUR (vs. 1 756 m EUR). Le levier s’établit à 4.5x contre 4.0x il y a trois mois. Il serait stable par rapport à fin juin, à 4.0x, hors remontée aux actionnaires. - L’agressivité de la politique financière pourrait conduire à une dégradation des métriques de crédit - Depuis l’acquisition de Verallia par Apollo en 2015, l’agressivité du fonds a été établie. Un premier remboursement d’une partie de la contribution equity de 230 m EUR a été effectué, quelques mois seulement après la finalisation de l’acquisition, grâce à un abonnement à la souche senior secured. En octobre dernier, Verallia a essayé de revenir sur le marché obligataire, via un PIK Toggles, à fin de procéder à une nouvelle distribution aux actionnaires, mais a finalement renoncé face aux réticences du marché. Compte tenu du fait qu’une partie de la contribution equity reste à rembourser, nous nous attendons à ce que le groupe procède à une nouvelle remontée aux actionnaires, qui aurait pour conséquence de dégrader les métriques de crédit du groupe. - Après avoir surperformé le marché, les souches Verallia offrent désormais un rendement inférieur à leurs comparables - Les souches senior secured 22 et unsecured 23 ont surperformé l’indice JPM B depuis leur émission en juillet 2015 (-53 pb et -60 pb respectivement vs. -4 pb). Le rendement offert par les obligations secured et unsecured est désormais inférieur à leurs comparables de maturité et notation similaires. Selon notre modèle interne, le Z-spread était de 335 pb en moyenne pour les souches notées B1 et d’échéance de remboursement supposée 2018 (vs. 388 pb) et de 862 pb pour les obligations notées B3 et d’échéance de remboursement supposée 2020 (vs. 569 pb). - - >