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ACCIONA: RDOS. 2020, CONFIRMACIÓN DE SALIDA A BOLSA Y CAMBIO DE P.O. A BAJO REVISIÓN (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 4T'20 vs 4T'19:
EBITDA: 381 M euros (-17,2% vs -13,7% BS(e) y -17,9% consenso);
EBIT: 280 M euros (+10,2% vs -11,2% BS(e) y -11,4% consenso);
BDI: 302 M euros (+123,7% vs -13,6% BS(e) y -14,1% consenso).
Rdos. 2020 vs 2019:
EBITDA: 1.124 M euros (-21,7% vs -20,6% BS(e) y -21,9% consenso);
EBIT: 616 M euros (-20,8% vs -27,8% BS(e) y -27,9% consenso);
BDI: 380 M euros (+9,0% vs -44,5% BS(e) y -44,7% consenso).

Rdos. 2020 muy en línea en EBITDA (+3,9% vs BS(e) y +3,4% vs consenso) y mejores en DFN (-350 M euros vs BS(e) ajustado) aunque lo realmente relevante fue la confirmación de la intención de listar la división de renovables (que el mercado descontó en la sesión de ayer con una subida del +11%) y como esto impactaría en los crecimientos de la compañía. El BDI se situó en 380 M euros, que supone un incremento del +9% vs 2019, claramente por encima de nuestra estimación y el consenso (194 M euros vs BS(e) y 193 consenso) por extraordinarios relacionados con la reversión de un deterioro realizado sobre Nordex en 2017 (+145 M euros) sin impacto en caja y las plusvalías por la venta de dos de los activos del paquete de concesiones vendido en 2020 (+79 M euros), que no habían sido desglosadas y no están contempladas en nuestra estimación.
La DFN se redujo en ~676 M euros vs Dic.’19 (-11%) hasta los 4.733 M euros (incluyendo IFRS 16), mejor de lo esperado (5.341 M euros BS(e)) fundamentalmente por un mejor comportamiento del circulante (+207 M euros vs +40 BS(e)), menor CAPEX (-526 M euros vs -716 BS(e)) y la reclasificación a mantenidos para la venta de un activo concesional en Australia (260 M euros) relacionado con el acuerdo del Metro Ligero de Sydney, que no era esperada. Eliminando este último impacto, la mejora vs nuestra estimación sería de 350 M euros. El ratio DFN/EBITDA de los últimos 12 meses se sitúa en 4,2x (vs 4,7x BS(e) y el guidance de la compañía de no superar las 4,6x).

La cartera de Infraestructuras se situaría en 15,364 M euros, lo que supone un +35% vs Dic.’19, gracias al elevado número de adjudicaciones recibidas durante el año (incluyendo c.1.300 de la adquisición de Lend Lease).

La compañía presenta un guidance’21 consistente en un incremento del EBITDA entre un +10-15% (vs +14% BS(e) y +15% consenso) y un CAPEX bruto de 2.000 M euros en el contexto de la anunciada IPO de la división de energía. En cuanto al dividendo, la compañía anuncia un dividendo’20 único de 3,9 euros/acc. (2,8% yield; 3,02 euros/acc. BS(e) y 2,36 consenso) lo que supone volver al dividendo anunciado por la compañía con cargo al 2019 antes de su recorte del -50% por el Covid-19.

Sobre la salida a bolsa, la compañía no aporta detalles sobre la estructura de la operación (OPV/OPS) ni del porcentaje que colocaría (en prensa se menciona un mínimo de 25% de colocación), aunque nosotros asumimos que habrá tramo de ampliación de capital y no colocará un porcentaje mayoritario de la misma. Lo que anuncia es que de producirse la colocación con éxito su objetivo de crecimiento pasaría de ~15 Gw instalados a cierre de 2024 a ~20 Gw a cierre de 2025 (vs ~11 GW instalado a cierre de 2020). De las nuevas instalaciones el 48% de la capacidad será tecnología eólica onshore y el 52% fotovoltaica, centrada en Australia, EE.UU. España, México y Chile, de forma que a cierre de 2025 el 88% de su capacidad instalada estará en estos países, representando España el 37% (vs 53% acierre de 2020). Para ello dice contar con una cartera madura de 16 Gw más otros 20 Gw en oportunidades identificadas para más allá de 2025. Creyéndonos el 100% de la capacidad que ANA instalaría hasta 2025, e incluso sin restar el valor de los minoritarios que se generarían en la valoración (no disponemos de información para calcularlo), el P.O. no superaría los 137 euros (vs 138,6 ayer; 11x EV/EBITDA’21e para la división de energía vs sector más cerca de 15x/18x)), lo que no nos dejaría potencial, por lo que mantenemos la recomendación de VENDER y ponemos el P.O. en Bajo Revisión hasta disponer de más información y realizar una revisión de nuestras estimaciones. En principio el pipeline adicional (4,5 Gw) aportaría entre 525-1050 M euros equity a nuestra valoración en función de probabilidades de éxito (50%/100%; EV de renovables ~9.500 M euros) y valorando el MW a 1,2x el CAPEX invertido, lo que implicaría entre +8-16% vs subida de ayer de +11%.

En lo que va de año, ANA bate al IBEX en un +19%. Habrá conference call a las 10:00h. VENDER. P.O. Bajo Revisión.