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ACS: POSIBLE VENTA DE SERVICIOS INDUSTRIALES (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

ACS acaba de anunciar que ha recibido una oferta indicativa y no vinculante por parte de VINCI (DG) por su división Industrial Cobra. El EV de la oferta ascendería a 5.200 M euros, de los cuales 2.800 M euros como mínimo se pagarían en efectivo. El resto del importe podrá pagarse en efectivo o en acciones de VINCI (entendemos que será objeto de negociación). A los precios actuales de cotización de DG, si ACS percibiese los 2.400 M euros restantes en acciones, entonces pasaría a ostentar una participación en DG del 5,86% que le convertiría en su segundo máximo accionista de la compañía (al nivel de TCI) tras los empleados (8,2% de DG).
Según informa ACS, su Consejo de Administración ha decidido continuar con las negociaciones, de forma que se iniciará un proceso de due dilligence de los activos vendidos. Estos activos incluirían las actividades de ingeniería y obras, 8 concesiones en el sector de las energías renovables y la plataforma de desarrollo de nuevos proyectos en el sector de energía renovable. Quedarían fuera del perímetro Zero-E y 15 concesiones. Las ventas proforma del perímetro objeto de la operación en 2019 alcanzaron los 6.300 M euros (vs 6.530 M euros del total de la división de Industrial en 2019, 17% del total de ACS).
Nosotros valoramos el perímetro de la operación a un EV de c.4.000 M euros (~25% del EV de ACS), lo que implica que el precio pagado estaría un +30% por encima y supondría un +14% adicional en nuestro P.O de ACS (actualmente en 29,19 euros/acc.), mientras el mercado estaba descontado, según nuestras estimaciones, un valor de ~3.000 para esta división. Todo esto explica el alza del +17% del valor ahora mismo.
En cuanto a la posición de DFN, si la operación llegara a producirse (y asumiendo que el total de la misma se realiza en efectivo) se quedaría en -300 M euros en 2020 incluyendo el factoring y la deuda IFRS (c.3.000 M euros sin considerarlos).
Tras la operación Construcción pesaría un 82% del EBITDA de la compañía, Concesiones (incluido Abertis) un 14% y Servicios un +4%.
A priori la operación nos sorprende en la medida que considerábamos Servicios Industriales como una división estratégica para la compañía, si bien valoramos positivamente, además del precio pagado, el hecho de que Zero-E (activos renovables) queda fuera del perímetro de la misma.
Adicionalmente, la operación dejaría a la compañía con una posición financiera y de liquidez muy fuerte en un escenario de incertidumbre en lo que se refiere a la evolución de la economía en los próximos años y meses, que además podría dar lugar a operaciones entre las que destacamos:
 Dejaría a la compañía en una posición favorable para continuar creciendo en el área concesional en coinversión con Abertis (40% ACS neta), o incluso para incrementar su participación en ésta si Atlantia se viera obligada a realizar alguna desinversión en este sentido (aunque a priori lo vemos menos probable, la presión del Gobierno italiano sigue pesando sobre la capacidad de inversión de este socio). Según nuestra valoración, la adquisición hasta el 100% de Abertis implicaría un desembolso de 2.400 M euros y sería una adquisición aditiva en BPA’21e en un +30%.
 También podría plantearse la exclusión de cotización de CIMIC (c.80% Hochtief,a su vez 50,4% ACS) o un incremento de la participación en Hochtief. La exclusión de cotización de CIMIC asumiendo un +20% de prima sobre la cotización actual supondría un desembolso de ~825 M euros. Mientras tanto ACS seguiría trabajando para la búsqueda de un socio en la filial de Cimic de servicio de minería llamada Thiess, lo que podría ser una opción donde además entrara caja.

Estas últimas operaciones mencionadas irían en la línea de lo que el mercado parece demandar a ACS que no es otra cosa que una estructura más simplificada. Esto ayudaría a que al menos se redujera el descuento al que cotiza ahora mismo ACS como grupo (un -25% vs nuestra valoración) y Hochtief (que cotiza a -25% vs nuestra valoración). Asumiendo la cotización de Hochtief y la de ACS, el mercado está descontando que todas las actividades de ACS cotizan a un PER’21e implicitico de 7x vs 11x de valoración.
Para DG la eventual compra de la División Industrial de ACS podría ser interesante a nivel estratégico (ésta se realizaría en una de las dos divisiones más activas en M&A de los últimos años) y vendría a ampliar decisivamente el portfolio de Vinci Energies (28% ventas de DG y 12,5% del EBITDA, que es la división que aglomera todas las actividades de construcción industrial de DG), ya que en la práctica estaría aumentando un +65% en el EBITDA de la división (+8,2% EBITDA de DG) y sería acretiva en BPA (>+9%).
A nivel financiero (asumiendo que se compra a 5.200 M euros EV), el impacto sería limitado (~6,7% sobre EV de Vinci) e implicaría un aumento de su DN/EBITDA hasta niveles de 2,9x (vs 2,4x de cierre 2019) si la operación se pagase en su totalidad en metálico. Alternativamente si el desembolso se realizase parcialmente en efectivo y acciones (el documento publicado hoy señala que deberían abonar un mínimo de 2.800 M euros en metálico) entonces la DN/EBITDA se situaría en 2,7x (vs 2,4x de cierre 2019).