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INFORME DIARIO 22 SEPTIEMBRE (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

COMPAÑÍAS QUE APARECEN EN EL INFORME: ESPAÑA: ACS, AENA, GRIFOLS, IBERDROLA, OHLA. EUROPA: VIVENDI.


Europa se mantiene fuerte a pesar de China
Poco duró el selloff en las bolsas de Europa, que recuperaron posiciones con fuerza en una sesión sin grandes novedades. En el Euro STOXX lideraron las ganancias B. Consumo y S. Financieros mientras que sólo Media y R. Básicos terminaron con cesiones en el día. Por el lado macro, en sus nuevas estimaciones económicas la OCDE revisó al alza todas las grandes economías como EE.UU, con un PIB de 6,9% en 2021 (+0,4 p.p. vs sus estimaciones en mayo) y 3,6% en 2022 (-0,4 p.p.), y la Eurozona, con un 4,3% en 2021 (+0,4 p.p.) y 4,4% en 2022 (+0,6 p.p.). Destaca la mejoría de España (+0,9 p.p. en 2021 hasta el 6,8% y +0,3 p.p. en 2022 hasta el 6,6%) gracias al nivel de vacunación alcanzado (casi el 90% de la población) y la aportación de los fondos europeos de recuperación, señalando como riesgos la creciente inflación. En esta misma línea el BdE también mejoró su previsión hasta el 6,2% en 2021 (+0,2 p.p.) y al 5,8% en 2022 (+0,5 p.p.) y la ministra de economía Nadia Calviño espera que el PIB alcance este año el nivel prepandemia (6 meses antes de lo previsto). En EE.UU. los datos del mercado inmobiliario salieron mejor en agosto y tanto los permisos de construcción como las viviendas iniciadas batieron expectativas. En el frente político, la cámara de representantes llegó a un acuerdo para la suspensión del techo de deuda hasta dic’22 pero los Senadores Republicanos bloquearon la medida. En China Evergrande anunció que pagaría los el cupón del próximo 23 de septiembre (comprometidos 84 M dólares) aunque no se han especificado fechas de pago ni importes. Por su parte el PBoC llevó a cabo importante inyecciones de liquidez. En Japón el BoJ votó por 8 a 1 mantener sin cambios los tipos en el -0,1% y un objetivo de TIR del 10a en el 0%.
Qué esperamos para hoy
Las bolsas europeas abrirían planas a la espera de la reunión de la Fed donde se anunciará el tapering y que se conocerá con el mercado cerrado, y con algo más de tranquilidad respecto a China. En estos momentos, los futuros del S&P cotizan con subidas del +0,2% (el S&P 500 terminó sin cambios con respecto al nivel al que estaba al cierre de las bolsas europeas). La volatilidad en EE.UU. bajó (VIX 24,36). Los mercados asiáticos cotizan con caídas (CSI 300 chino -0,9%, Nikkei de Japón -0,55%).
Hoy se celebra la reunión de la Fed. En la Eurozona la confianza del consumidor de septiembre. En EE.UU. la venta de viviendas de segunda mano de agosto. En subastas: Alemania (2.500 M euros en bonos 2036).


ESPAÑA

AENA, VENDER
Según prensa, la enmienda del Senado que será debatida en el Congreso y modificará la Ley 16/1987 podría alterar la regulación de los alquileres de establecimientos comerciales de AENA. Las mismas fuentes señalan que el objetivo de la misma es promover rebajas en las RMG acordes con las caídas de tráfico vs 2019 (-38,9% en agosto’21 vs ’19 y –67,8% en acumulado 2021 vs 2019), si bien para ello esta moción debería ser aprobada en el Congreso por mayoría simple. El impacto que sugieren dichas fuentes para AENA varía significativamente desde los 1.000 M euros a los 3.000 M euros dependiendo de si consideran las rentas pendientes de cobrar desde el proceso de alarma (y que actualmente están en proceso judicial) y/o a futuro (así como diferentes consideraciones de tráfico). Recordamos que la propuesta de AENA a sus inquilinos implicaba una rebaja del 50% hasta septiembre’21, así como la supresión de pago de las RMG en el primer estado de alarma y que dicha propuesta de rebaja fue rechazada por los grandes operadores de AENA (pertenecientes principalmente a grandes grupos empresariales que suponen el 90% de las rentas comerciales de AENA) dado que, entre otras cosas, consideran que la vuelta al pago del 100% de las tarifas a partir de septiembre’21 podría ser excesivo.
Noticia negativa que continuará generando ruido en la compañía y que no tiene visos de parar en el corto plazo máxime si tenemos en cuenta que el pago de las RMG se encuentran judicializadas en muchos casos. Por nuestra parte, más allá de que la articulación jurídica podría ser discutible (no es habitual que un proyecto de Ley introduzca un elemento que no viene tratado en el texto original de la Ley/1987) y que aún está pendiente de aprobación por parte del Congreso, a efectos prácticos si finalmente se aprobase podría suponer un one-off de algo más de 200 M euros en 2021 (~1% de capitalización y 7% EBITDA’19), por lo que el impacto sería reducido. A futuro, si el tráfico continúa recuperándose al ritmo actual (-35% vs 2019 en agosto, que compara con -41% en Julio y -60,5% en Junio) el resultado de estas medidas sería también limitado pero inevitablemente cambiaría la negociación de los contratos de AENA con sus arrendatarios para compensar la menor seguridad en el nivel de las RMG, lo que a la postre supondría equilibraría los ingresos del gestor aeroportuario. En conjunto por nuestra parte creemos que el impacto total presente y futuro de esta regulación no debería ser de >500 M euros (~2,4% capitalización). Si se incluyese las derivadas de las RMG no cobradas en 2021 a los grandes operadores y el ajuste a la baja con la nueva regulación al resto el impacto total sería de ~1.000 M euros (~4,8% capitalización).

EUROPA

VIVENDI, COMPRAR
Ayer comenzaron a cotizar en el Euronext de Amsterdam las acciones de UMG (1.813 M acc.) entregadas a los accionistas de VIV marcando un precio de cierre de 25,10 euros/acc.(vs 25,25 euros/acc. ala apertura). A este precio, la capitalización de UMG alcanza los 45.512 M euros lo que supone un+35% vs la valoración de referencia facilitada por la compañía de 33.000 M euros, lo que previsiblemente le convierte en un candidato a entrar en el Euro STOXX 50. Frente a nuestra valoración de 38.600 M euros está un +17% por encima. Por su parte VIV cerró ayer a 10,50 euros/acc. lo que representa un -21% vs cierre teórico pre spin off de UMG (31,53 de cierre -18,5 euros por acc. teórico) pero un +67% frente al cierre descontando la referencia de 25,25 euros/acc. marcado a la apertura.
En nuestra valoración de la operación de ayer destacamos los siguientes puntos: i) Para el accionista de VIV la operación ha resultado positiva: Tomando como referencia el cierre pre-spin off, el incremento del valor teórico para en accionista de VIV que ha recibido 1 acc. de UMG sería del +13% vs cierre previo al spin off (precio equivalente en VIV hoy sería 35,6 euros/acc, lo que implica que en 2021 la revalorización llega al +33%). ii) La nueva Vivendi. Tras el Spin-off del 60% de UMG, nuestra valoración de VIV alcanza los 18.838 M o 13,50 euros/acc. (potencial del +29% vs cotización actual) e incluye su participación actual del 10% en UMG (que VIV se ha comprometido a mantener 2 años) valorado según nuestras estimaciones en 3.865 M euros (-15% vs la cotización actual de UMG). De valorar el 10% de VIV en UMG a precios de mercado, el P.O. sería 14 euros/acc (+33% potencial). Por lo tanto, hay mucho potencial pero hay que tener en cuenta, por el lado negativo, el menor atractivo de la compañía al desprenderse de la mayor parte de UMG, la menor visibilidad de su estrategia, el riesgo de M&A (compras adicionales de valores) y su casi segura salida del índice Euro STOXX 50. Por el lado positivo, VIV podría acelerar la recompra de acciones donde ahora tiene autorización para comprar hasta el 10% del capital. Dado que cuenta con 2.400 M euros de caja y otros 3.500 M euros en participaciones líquidos (sin contar el 10% de participación en UMG), estimamos que podría destinar hasta un 50% de la caja actual lo que representaría un 6% de la capitalización. iii) ¿Qué hacer con las acciones de UMG? Como ya hemos comentado, a la cotización actual está un +17% por encima de nuestra valoración y cotiza a 23x EV/EBITDA22e, lo que supone una prima del +15% vs Warner Music. Si bien pensamos que las perspectivas de la música son excelentes, en nuestra valoración ya recogemos crecimientos de ventas del +8,5% TACC’20/25e (vs dígito alto a medio plazo de guidance de UMG) y 24% de margen en 2024 (vs 24%/26% de guidance de medio plazo de UMG). De coger la parte alta del rango de guidance, la valoración se iría a c. 45.000 M euros, niveles que recoge la cotización actual, por lo que no habría potencial.