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AXA: RDOS. 1S’20 Y CAMBIO DE P.O. A LA BAJA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1S'20 vs 1S'19:
Primas: 52.931 M euros (-8,7% vs -7,8% BS(e) y -9,2% consenso);
Rdo. Técnico: 1.885 M euros (-47,9% vs -49,2% BS(e) y -50,7% consenso);
BAI: 1.984 M euros (-50,5% vs -55,1% BS(e) y -53,9% consenso);
BDI: 1.429 M euros (-38,7% vs -35,5% BS(e) y -33,9% consenso).
Ha presentado Rdos. 1S’20 ligeramente mejor de lo esperado en las principales líneas de actividad, ensombrecidos por ciertos matices negativos. El BDI Operativo asciende a 1.885 M euros un -47,9% vs 1S’19 algo mejor que nuestras estimaciones y del -51% de consenso. Destacamos la mejor evolución de todas las áreas geográficas a excepción de XL cuyas pérdidas operativas ascienden a -843 M euros casi 2,5x más de los -350 M euros esperados debido a que sin dudas ha sido una de la divisiones más afectadas por Covid-19. La lectura positiva es que la Compañía ha registrado -1.500 M euros por la pandemia de los 1.900 M euros anunciados en 1T’20 y que ahora reitera. En concreto los ajustes ascienden a -800 M euros por Business Interruption (en Axa XL, Francia y Europa, básicamente), -500 M euros por cancelación de eventos (Axa XL), -300 M euros de otras coberturas (Axa XL) y -200 M euros por la contribución al fondo de solidaridad (en Francia). Todo ello se han visto mitigados por los +400 M euros de menor frecuencia siniestral (autos y salud) por la menor actividad. Estos ajustes hacen incrementar el ratio combinado a 101,7% en 1S’20 (en línea con lo esperado y 95,1% en 1S’19) y son los que mecánicamente hacen abandonar el guidance de crecimiento del BDI Operativo’20 de su Plan Ambition Axa’16-20 de entre un 3%-7%, si bien mantiene el guidance de generación de cash flow (entre 28.000 M euros-32.000 M euros) y de RoE Ajustado. De igual forma confirma su objetivo de endeudamiento’20 entre un 25%-28% (27,6% actual y vs 28,8% en diciembre’29), si bien sería esperable que a cierre de año se mantenga lejos del límite inferior del 25%. S-II se sitúa en línea con lo esperado de 180% (vs guidance de 170%-220%) y recuerda que en 2S’20 tendrá ajustes positivos por +6 p.p. por enajenaciones, entre +5 p.p. y +10 p.p. por la aprobación del modelo interno de Axa XL que mitigarán la reducción del endeudamiento en -1 p.p.
La sorpresa negativa viene de la cancelación del dividendo’19 pendiente. Recordamos que la Compañía había comunicado la intención de pagar 1,43euros/acc. (c.+7% vs 2018) y finalmente el 7 de julio terminó pagando 0,73 euros/acc. en consonancia a las indicaciones de la EIOPA y el regulador francés. Axa mantuvo su intención de pagar la diferencia (ie 0,7 euros/acc.) en el 4T’20 que ahora cancela de nuevo bajo la actual coyuntura de incertidumbre y siguiendo indicaciones del regulador. Este hecho, unido a la presión de XL (su reconversión está todavía lejos de funcionar) es lo que está pesando en la cotización que cae un 3,55%. Conference Call 11h CET.
Con todo, y considerando por tanto los impactos Covid-19 anunciados de c. 1.900 M euros (6,1% en términos de ratio siniestral) en BDI Operativo’20 y asumiendo un escenario de recuperación en “V” hemos revisado nuestras estimaciones un c. -20% en el periodo’20-21, con la consiguiente reducción del P.O. hasta los 23,5 euros/acc. que nos deja todavía un potencial de c.+30% por lo que reiteramos COMPRAR. Además pensamos que nuestras estimaciones son conservadoras dado que no alcanzaríamos las referencias de BDI Operativo ex Covid-19 hasta 2022. Desde la publicación de sus indicadores de actividad (05/05) cuando comunicó todos los ajustes a realizar, la acción ha subido un +13,32%, un -2,14% vs ES50 pero un c, +1% vs sector. A pesar de la reducción acometida en el BDI Operativo’20, los objetivos principales de su plan’16-20 no estarían cuestionados. Estos son la generación de FCF’16-20 de entre 28.000 M euros-32.000 M euros (en línea BS(e) y consenso) y la reducción del endeudamiento. COMPRAR. P.O. 23,50 euros/acc. (potencial +33,17%).