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AXA: RDOS. 1T’21 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1T'21 vs 1T'20:
Primas: 30.729 M euros (-3,0% vs -1,2% BS(e) y -1,5% consenso).

Presentó ayer a cierre sus indicadores de actividad 1T’21 con primas por debajo de lo esperado (-3% vs 1T’20 y vs -1,2% BS(e) y -1,5% de consenso). Con respecto al consenso han estado peor en No Vida (56,7% del total de los ingresos), totalmente en línea en Vida (28% del total) y Salud (14% de los ingresos) y mucho mejor en Gestión de Activos (11% de los ingresos). Además la Compañía ha mantenido el guidance en XL y ha presentado una sólida Solvencia.
La principal desviación y por tanto la nota discordante ha venido de No Vida cuyas primas han alcanzado los 17.400 M euros, esto es un -4% vs 1T’20 y vs -2% BS(e) y -1% de consenso y que se explica en su práctica totalidad por XL. Las primas de la división han presentado una caída de un -9% vs 1T’20 vs -2% BS(e) y -1% de consenso. El efecto divisa (apreciación del dólar en un +9%) junto al efecto volumen por la continuidad en la reducción de determinados riesgos especialmente en No Vida Internacional (ie catástrofes naturales entre otros) en un -7% vs 1T’20, no ha sido compensado por la persistencia en el incremento de los precios de las tarifas (+15,5% en seguro directo y +10,6% en reaseguro). Con respecto a este último punto recordamos que en 1T’20 el incremento de precios fue de un +10% y +6%, respectivamente y a lo largo de 2020 de un +17% y de un +7%. De esta forma excluyendo el efecto divisa, las primas de la división hubieran crecido un +4% vs 1T’20. Dicho todo esto queremos remarcar que las tendencias subyacentes se mantienen sólidas. Es decir XL está orientada a la consecución de su guidance de RC de 96% en 2021 para lo que continúa siendo selectiva en la suscripción de riesgos e incrementando tarifas, aspectos claves especialmente en el 2S’21 (cuando se agudice la temporada de catástrofes naturales). Así la Compañía ha reiterado el guidance del BDI Operativo de 1.200 M euros (en línea BS(e) y consenso) a pesar de adelantar que ya ha tenido una mayor siniestralidad por catástrofes naturales en este 1T’21 (heladas en Texas) si bien compensada por una menor frecuencia de otras contingencias.
En Vida, las primas (28% del total) han presentado una caída de un -4% vs 1T’20 totalmente en línea con el consenso, pero peor que el -2% que esperábamos, explicado en parte por la debilidad de los Unit Link en Francia (que han caído un -12% vs 1T’20 y suponen el 32% del total de las primas Vida Francia) por la menor actividad comercial debido al confinamiento, pero también impactados por la desfavorable evolución del dólar hongkonés (-9% vs 1T’20). A pesar de ello, la lectura más favorable ha venido de la fortaleza de Asia (+16% vs 1T’20 sin efecto divisa). En términos de APE las primas se han reducido un -4,2% vs +3,2% BS(e) pero mucho mejor que el -16,8% de consenso. En términos de NBM este ha alcanzado un 45,9%, - 1 p.p. vs 1T’20, totalmente en línea con el consenso y vs c. -2 p.p. BS(e) debido al mix de la cartera (caída de los Unit Link en un -7% vs 1T’20 y un crecimiento de Vida Ahorro en un +2%).
En Salud (14% de los ingresos) ha presentado un crecimiento de las primas de un +3% vs 1T’20, totalmente en línea con nuestras estimaciones y las de consenso, impulsado por el buen comportamiento de los volúmenes y precios en casi todas las geografías.
Finalmente mencionar el muy buen comportamiento de la Gestión de Activos con una entrada de fondos de +13.000 M euros, esto es un +62% vs 1T’20 (8.000 M euros) que compara con un nulo crecimiento que esperaba consenso y vs +25% BS(e). Ello se ha trasladado en un crecimiento de los ingresos de un +16% vs 1T’20 (-6% de consenso y plano BS(e)).
Por último, S-II como era esperado se ha situado en 208%, + 8 p.p. vs diciembre’20. En Pro-Forma deberíamos de añadir los +4 p.p. de la emisión a comienzos de abril del bono T2 por 1.000 M euros y los +4 p.p. derivados de la venta de su filial asiática y que sería esperable que se materializase en 2T’21. A ello habrá que deducir los – 2 p.p./trimestre del habitual devengo del dividendo.
El ADR terminó cayendo ayer un -2,66% (del que un c. -2% se dio desde la presentación de los Rdos) y un c.-2% vs índices americanos por lo que sería esperable una acogida con cierto sesgo negativo hoy. A pesar del +20% que lleva la acción en el año (+12% vs sector) mantenemos COMPRAR y vemos potencial adicional al que presenta nuestro P.O. hoy teniendo en cuenta que cotiza con descuento vs comparables (c. -20%). COMPRAR. P.O. 24,10 euros/acc. (potencial +0,81%).