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BBVA: OPA POR LOS MINORITARIOS DE GARANTI (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Ha anunciado que lanzará una OPA sobre el 50,15% que no posee de su filial turca Garanti a un precio de 12,20 TRY/acc. (1,06 euros), prima del +15% sobre el cierre del 12/11 (+34% sobre de la media de 6 meses). Implicará un desembolso máximo de 25.697 M TRY (2.249 M euros), en línea con nuestra valoración y c.3% por debajo del P.O. de consenso de Garanti. BBVA financiará la operación con el exceso de capital (c.5.200 M euros BS(e) hasta ahora; con esta compra, de los c.8.400 M euros de exceso de capital generado con la venta del banco en EE.UU. BBVA habría empleado ya c.7.000 M euros en ajustes en España, recompra y Garanti con un impacto positivo en BPA’22 c.+25%). La compra, que está previsto que se lance en 1T’22 tras obtener las autorizaciones, tendrá un impacto máximo de -46pbs en el CET1 (13,18% actual incluyendo recompra) y de +13,7% en el BPA, según BBVA (c.+11% BS(e)), tomando como base las estimaciones de consenso para ambos bancos y un tipo de cambio de 12,91 TRY/euro (12% de depreciación sobre actual).
Desde un punto de vista puramente financiero, la creación de valor es innegable, dado que la mejora del BPA (con todas las operaciones recientes anunciadas c.+25% BS(e)) duplica la aportación de la filial americana al consolidado (c.12-15% de media en 2017-2019) y también es cierto que la operación de Garanti no tiene ningún riesgo de ejecución (más allá del porcentaje de aceptación de la OPA), dado que se trata únicamente de integrarse los minoritarios de un banco que BBVA ya gestiona y consolida al 100%. Dicho esto, sí hay un riesgo macroeconómico y de divisa que escapa a su control y el perfil de riesgo del grupo se ha incrementado sustancialmente. BBVA es el banco en nuestra cobertura con mayor riesgo emergente, siendo éste el motivo principal de nuestra recomendación de VENDER, que mantenemos. En este sentido, pensamos que BBVA tiene que equilibrar en el corto/medio plazo el riesgo geográfico mediante una operación corporativa. Tras la asignación de parte del exceso a la compra de Garanti, vemos riesgo de que necesite financiar una potencial adquisición con ampliación de capital o paralizando el segundo tramo de la recompra de acciones. Desde un punto de vista de valoración, no esperamos un impacto relevante en nuestro P.O. por esta operación, dado que los términos no difieren de nuestra valoración y sí pensamos que el mayor riesgo emergente debería implicar un de-rating vs comparables vía una mayor tasa de descuento exigida.