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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: AMORTIZACIÓN DE HÍBRIDOS CORPORATIVOS... A LA VISTA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: El dato de inflación en EE.UU. mostró una tasa subyacente al alza dando vía a libre a la Fed para continuar subiendo tipos (Fed Funds en 4,95% may’23). Esta semana atentos a las noticias en R. Unido (nuevo ministro de finanzas y la rectificación de parte de su política fiscal). En EE.UU. continuará la temporada de Rdos. 3T’22, además tendremos producción industrial de septiembre y datos del sector residencial, junto con PMI’s preliminares de octubre. En la Eurozona además del Consejo Europeo (20-21 oct) para tratar temas sobre Ucrania y energía tendremos IPC final de sept. y PMI’s preliminares de octubre. En Alemania conoceremos el IFO y el ZEW de octubre.
Índices: Xover -20 p.b. (625 p.b.) CDX HY$ al alza (595 p.b.).
Crédito: ampliación de diferenciales tanto en el tramo senior como en el subordinado domésticos. En corporates, movimiento de vuelta en los híbridos con ampliaciones generalizadas en todos los nombres especialmente en el sector energía, utilities y telecom. En primario, ADIF AV presentó su plan de emisión green con emisiones senior de 500 M euros en un plazo de entre 7 y 10 años.
Estrategia de mercado: El repricing de la curva del Euribor sigue siendo el mayor catalizador positivo para el sector bancario (mayor margen de intereses), que ya deberíamos ver en los Rdos. 3T’22. Todo ello con una mora que sigue bajo control y unos niveles de capital muy fortalecidos. A pesar de los vientos de cola, en YTD el repricing de las curvas ha afectado a todos los spreads bancarios, disparando los diferenciales hasta los c. +800/1000 p.b. en AT1, los c. +380 p.b. en Sub. T2 o los c. +180 p.b. en SNP. Así, aprovechando las fuertes correcciones, dentro de SNP Caixabank sería uno de nuestros top pick ofreciendo rentabilidades del 4,95% vto. 2026. En la parte junior, recomendamos AT1 con vistas a la call en 2025 o superior como Santander 5,25% perp. con YTC del 7,4%.
Estrategia de valor: Tras el anuncio de amortización del híbrido de Naturgy 4,125% perp, y atendiendo a la posibilidad de un Evento de Capital de acometers el Proyecto Géminis, podríamos ver nuevos tenders en otras de sus emisiones. Igualmente, otros emisores corporativos con fuerte generación de caja y ambiciosos planes de crecimiento podrían seguir sus pasos (amortización a la call/tenders) para controlar sus costes financieros (especialmente si se pierde la condición de 50% equity por parte de alguna agencia de rating de saltar la primera call). Entendemos que muchas empresas sesgarán su estrategia de financiación hacia una mayor rotación de capital (con socios estratégicos) y menor deuda corporativa, especialmente híbrida. Una menor oferta de híbridos corporativos debería ser un soporte para el segmento, especialmente en emisiones con call cercanas, de las que destacamos algunas de Total, Enel o Engie.