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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: BEARISH STEEPENING - UN ALTO EN EL CAMINO (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: Volvieron las dudas en torno al acuerdo comercial provocando estrechamientos en deuda core, animados además en EE.UU. tras unos perores datos macro, aunque revirtieron parte del movimiento gracias a las declaraciones de Kudlow. Esta semana además de declaraciones de C. Lagarde y Actas del BCE, en la Eurozona conoceremos el IPC de octubre y PMI’s de noviembre. En EE.UU. Actas de la Fed, permisos de construcción, viviendas iniciadas y ventas de viviendas de octubre, además de la Fed de Filadelfia, PMI de noviembre y la Confianza de la Universidad de Michigan. En Alemania, conoceremos el PIB 3T final después de que el preliminar avanzara +0,1% evitando la recesión técnica y los PMI preliminares de noviembre. En subastas, el Tesoro colocará L3/L9M. En ratings, Fitch revisará Portugal (BBB, positivo).
Índices: Xover +4 p.b. (235 p.b.) y CDX HY$ +4 p.b. (331 p.b.).
Crédito: Peor comportamiento relativo en financieros frente corporates, tanto en el tramo senior como en la parte híbrida donde los AT1 ampliaron c. +40 p.b. En subastas, el Tesoro Español colocó 4.900 M euros L3M/L6M (programa a corto en el 88%).
Estrategia de mercado: Desde agosto, la pendiente de tipos 2/10 en EE.UU. se ha positivizado (bearish steepening) +30 p.b. ante las menores expectativas de recesión 2020 (cortesía de la macro y de los riesgos geopolíticos). Históricamente, en la fase madura del ciclo, los episodios de bearish steepening han sido limitados y temporales (incluso con la expansión fiscal de D.Trump de 2016). En dichos episodios el crédito HY –de mayor duración- lo hace mejor que el IG y que el soberano (que es el gran perdedor). Al mismo tiempo, los cíclicos baten a los defensivos. Por su parte, Europa suele replicar los movimientos de pendiente de EE.UU. aunque en menor magnitud. Actualmente, el movimiento iniciado de bearish steepening podría tener algo más de recorrido, favoreciendo al crédito HY frente al IG y, sobre todo, frente al soberano. En esta corrección, el ratio cíclico/defensivo también acompañaría el movimiento. A pesar de ello, no debemos olvidar que en la etapa madura de ciclo expansivo los episodios de bearish steepening son temporales y, antes o después, la tendencia de fondo -ceteris paribus- de aplanamiento (bullish flattening) se retomaría con lo que ello implicaría para el ratio cíclico/defensivo y para la duración.
Estrategia de valor: En Cellnex, tras unos Rdos. 3T’19 en línea con lo esperado y el mantenimiento de rating de en BBB- estable, seguimos manteniendo la sobreponderación del bono convertible 1,5% 2026 frente a la deuda senior de Cellnex (historia de crecimiento más que de desapalancamiento). Nuestra valoración del equity (P.O. 45 euros/acc. frente a 37 euros actual nos dejaría aun potencial de revalorizaciones adicionales (hasta el rango de 145 vs 131 actual).