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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: CÍCLICOS 1 - DEFENSIVOS 0 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: Las buenas noticias en materia comercial y la mayor visibilidad macro siguen marcando el buen ritmo del mercado con fuerte apetito por el crédito en detrimento del soberano. En nuestro país, el resultado electoral vuelve a deparar un parlamento fragmentado con difícil gobernabilidad. Esta semana en EE.UU. habrá comparecencia de Powell y Trump en el Comité Económico del Congreso, y por el lado macro, conoceremos la producción industrial, ventas al por menor e IPC de octubre. En Alemania conoceremos el PIB del 3T y el ZEW de noviembre que podría recuperarse ligeramente; en la Eurozona, el PIB 3T, la producción industrial de septiembre y en R. Unido la tasa de paro y el IPC de octubre. En Asia destaca el PIB de Japón 3T’19 y la producción industrial de China de octubre. En subastas, esta semana el Tesoro español colocará L6/12M e Italia, Irlanda y Portugal bonos. En ratings, Moody’s revisa España (Baa1, estable) y DBRS Italia (BBBH, estable).
Índices: Xover +6 p.b. (233 p.b.) y CDX HY$ -4 p.b. (326 p.b.)
Crédito: El contado lo hizo mejor que el derivado, especialmente en los activos de mayor beta. Así, la parte junior financiera batió al resto de activos. Mientras que los corporativos senior (con Abertis a la cabeza) batieron a los financieros senior, en una semana cargada de primario, donde Bankia emitió SNP a 7 años a MS+125 p.b, Unicaja un Sub T2 a 10 años (call 5 años) al 2,875%, Santander Consumer SP a 7 años (MS+68 p.b.) y BBVA SP a 7 años a MS+52 p.b. y Grifols 905 M 5,25NC2 al 1,625% y 770 M euros 8NC3 al 2,25%.
Estrategia de mercado: Consideramos que Unicaja tiene más palancas que otros para defenderse en el actual entorno, y que aflorarán en los dos próximos años (cartera ALCO -30% M.intereses- y repreciación del pasivo). Adicionalmente cuenta con alto ratio de capital (CET1 FL 13,8%) y de cobertura NPA (56%). De cara a 2020/2021 la aprobación de los modelos IRB liberarían hasta +150p.b. en capital. Al tiempo que contaría con c.700 M euros de plusvalías latentes en su cartera de bonos a coste amortizado no incluidas en los ratios de capital actuales. El requerimiento MREL le implicará emitir 1.000 M euros en deuda SNP, SP y T2 tras los 300 M euros emitidos de T2. A pesar del exitoso debut de dicha emisión, Unicaja 2,875% 2029 nos sigue pareciendo atractiva frente a otros comparables domésticos en niveles de ASW de 274 p.b.
Estrategia de mercado: Aunque los sectores defensivos se anoten YTD el mejor Total Return en el HY€, los cíclicos habrían empezado a remontar: con Autos, Seguros, Construcción y R. básicos a la cabeza. Entre estos sectores, habría emisores domésticos que se encontrarían notablemente castigados como Ence, para el que contemplamos en nuestro escenario central cierta mejoría del precio de la fibra corta y una prórroga en la planta de Pontevedra (2023). Por ello, bajo nuestra valoración del equity, el bono convertible Ence 3,75% 2023 tendría potencial con fair value c. 102% vs 95,5% actual.