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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: CRÉDITO TELECOM - EL VALOR, EN LOS HÍBRIDOS (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: El miedo al coronavirus chino sigue aumentando en una semana donde la Fed se mostró preocupada por la inflación y mantuvo la compra de T-Bills al menos hasta el 2T’20. Esta semana, la variable política cobra importancia en EE.UU. con las primarias de Iowa (J. Biden lidera las encuestas), en macro tendremos pedidos de fábrica de diciembre, ISM manufacturero, ADP privado, payrolls y tasa de paro de enero. En Alemania, PMI’s finales, producción industrial de diciembre y balanza comercial; en la Eurozona, ventas minoristas de diciembre y PMI’s finales; en España, número de desempleados de enero. En China, atentos a las exportaciones e importaciones de enero. En rating, Fitch revisará Italia (BBB- negativo).
Índices: De nuevo al alza Xover 230 p.b. y CDX HY$ 304 p.b.
Crédito: Los nombres italianos sobresalieron del resto, con estrechamientos tanto en SNP como en la parte junior, frente a las ampliaciones en domésticos. En corporates, la parte híbrida sufrió ampliaciones. En primario, Telefónica colocó un híbrido Green (call 7 años) al MS+266 p.b. y deuda senior a 10 años (MS+68 p.b), Bankinter emitió un Green a 7 años (MS+80 p.b.), ADIF otro Green a 10 años (T+23 p.b.), Santander un SNP 7 años (MS+75 p.b.) y Abertis deuda senior 8 años (MS+148 p.b.).
Estrategia de mercado: A pesar de los retos del sector Telecom europeo (incremento de competencia, presión en márgenes, necesidad de más capex...) el comportamiento del sector por el lado del crédito continúa siendo positivo (y el total return supera al del equity otro año más). Por ahora mantendríamos el sesgo positivo en el segmento híbrido del sector Telecom, especialmente de emisiones/emisores activos en LME, con alto pick up (spread híbrido/ senior c. 100/200 p.b.) y si son Green, mejor. En este sentido, la nueva emisión de Telefónica híbrida Green reúne estas tres condiciones (TELEFO 2,5% PERP call 02/27 YTC 2,4%) siendo la emisión de este segmento con mayor spread (y atractivo) de las actualmente emitidas en el segmento corporativo euro (diferencial híbrido vs senior por encima de +200 p.b). Además anunció tender offer en dos emisiones siendo Telefónica, uno de los emisores europeos más activos en la actividad LME.
Estrategia de valor: A pesar del buen comportamiento del bono convertible Indra 1,25% vto. 2023 (+8% desde octubre) todavía le veríamos cierto recorrido a la luz de algunos vientos de cola: (i) se fortalece al ser seleccionada como coordinadora del Eurofighter. (ii) Se refuerza con la compra de SIA. (iii) Positiva evolución de Rdos. 9M’19 que ponen de manifiesto la menor destrucción de caja. Teniendo en cuenta que se han mitigado los dos principales factores que impactaron negativamente en 2019 (interés por comprar ITP y gran consumo de caja), creemos que tanto el equity como el bono convertible deberían seguir soportados. Nuestro fair value para el bono se situaría c. 108% (vs. 106% actual) para un P.O. equity de 11,5 euros/acción (vs. 10,39 actual); cada euro adicional de equity tendría un impacto de +3 p.p. en el bono.