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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: DILEMAS CORPORATIVOS - M&A, BUYBACKS Y TRANSICIÓN ENERGÉTICA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: En EE.UU. tendremos ISM manufacturero y de servicios y datos de empleo de noviembre y pedidos de fábrica de octubre. También J.Powell comparecerá ante el Comité Bancario del Congreso y Senado. En la Eurozona, conoceremos el IPC de noviembre, PMIs finales de noviembre y ventas minoristas de octubre. Del BCE, C. Lagarde tiene previstas varias apariciones en (Foro de Política Europea y en el Encuentro Atlántico). En Alemania, IPC noviembre preliminar y pedidos de fábrica octubre. En España, IPC, PMI y tasa de paro, todos de noviembre. En R. Unido, precio de la vivienda de noviembre y la semana clave de negociación con la UE post Brexit. En China, PMI Caixin de noviembre. En subastas, el tesoro colocará letras a 6 y 12 meses. En ratings, Fitch revisa Italia (BBB- estable).
Índices: A la baja, Xover 268 p.b. CDX HY$ en 310 p.b.
Crédito: En financieros, los SNP siguieron muy soportados con los nombres italianos liderando el rally. En la parte junior, los AT1 vuelven a batir al resto de activos durante la semana. En corporates, la parte híbrida de Repsol estrechó con fuerza tras conocerse su Plan Estratégico 2025. Por su parte, los tramos senior de Amadeus, Colonial y Merlín también batieron al resto de emisiones. En subastas, el Tesoro español anunció una nueva reducción en las necesidades de emisión neta para el 2020 por 5.000 M euros hasta 110.000 M euros. En primario, el SURE colocó 8.500 M euros 15 años MS-5 p.b.
Estrategia de valor: Unicredit se sitúa en el centro de las miradas ya que deberá decidir el destino del exceso de capital (actualmente con un colchón CET1 FL MDA de 538 p.b.) o bien: (i) Remunerando al accionista donde ha declarado una política basada en un 50% de pay-out (30% cash/20% recompra de acciones) o (ii) creciendo mediante la absorción de otra entidad, como Monte dei Paschi donde el Gobierno podría inyectar hasta 2.500 M euros y ofrecer un escudo de hasta 10.000 M euros en riesgos legales (donde 5.400 M euros corresponden a litigios y 4.600 M euros extrajudiciales en MPS). Con todo, destacamos algunas emisiones legacy (CRR2) de Unicredit que no computarán como capital una vez expire el grandfathering (2025), por lo que la probabilidad de amortización a la call se incrementa no sólo por razones económicas (alto cupón) sino también por regulatorias: AT1 6,75% perp call 2021 y AT1 8% perp US call 2024.
Estrategia de valor: Repsol presentó su Plan Estratégico 2021-2025 orientado en la aceleración de la transición energética (volviendose un poco menos petrolera y más utility). El plan contempla autofinanciar con la generación de caja el capex (30% irá a negocios bajos en carbono) y la remuneración al accionista (que reduce -15%), lo que implicará mantener estables los niveles de deuda de 2020 (3.836 M euros según Repsol vs DFN’20e de 4.190 M euros de nuestra estimación). Así, el ratio DFN/EBITDA sin arrendamientos pasará de 1,6x 2020e a 0,2x en 2025e, al tiempo que su posición de liquidez sigue siendo alta (9.100 M euros en 2020 que cubre por encima de 1,3 veces los vencimientos de 6.800 M euros en el periodo 2021-2025). Con todo, los híbridos de Repsol nos parecen atractivos como estrategia value al tiempo que ofrecen una YTC cercana al 2%.