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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: EL MERCADO (PRIMARIO & SECUNDARIO) CENTRADO EN MREL (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: El BCE no arrojó sorpresas y mantuvo inalterada la política monetaria, anunciando la revisión de la estrategia para finales de año (cierta decepción en el timing). Esta semana atentos a las posibles novedades en torno al coronavirus en China, la reunión de la Fed (foco en el balance y en el aumento de las reservas) y del BoE. En macro en EE.UU. tendremos venta de viviendas nuevas y existentes de diciembre, Conf. U. Michigan y Fed de Dallas de enero y PIB del 4T, en la Eurozona tasa de paro de diciembre, PIB e IPC de enero, en Alemania conoceremos el IFO de enero, precios de importación de diciembre, IPC de enero preliminar. En España lo más relevante será el IPC preliminar de enero y tasa de paro del 4T y en China, PMI manufacturero de enero. En subastas, Italia colocará letras y bonos.
Índices: Ampliaciones contenidas en derivado (Xover en 224 p.b. y CDX HY$ en 295 p.b.).
Crédito: En financieros los SNP están digiriendo bien el fuerte volumen en primario, mientras que en la parte junior los AT1 domésticos siguen estrechando. En corporates, el segmento IG (especialmente Abertis) ha estado más soportado que el híbrido que se anota ampliaciones.
Estrategia de mercado: Según la EBA se espera que el crecimiento del pasivo bancario iniciado en 2018 continúe en 2020 y 2021 y que esté centrado en emisiones MREL. Así, en el inicio de año el volumen emitido en SNP, T2 y AT1, con respecto al mismo periodo del año pasado, se ha duplicado a lo que se le une también el hecho que la CRD-V permitirá computar parte del P2R con instrumentos T1 a partir de 2021. A pesar de este mayor volumen de primario destaca el excelente comportamiento de algunos nombres e instrumentos en secundario, especialmente los AT1 de mayor beta como los periféricos (Santander o UBIIM). Seguimos destacando nuestra preferencia por la deuda junior AT1 respecto al resto de pasivo bancario y frente a híbridos corporativos. En especial, destacamos las emisiones con duración 2/4 (YTC 2%/6%) de emisores periféricos más “sistémicos” como Santander, BBVA o Unicredit. De producirse abaratamientos de spreads ante una mayor intensidad del primario en los próximos meses será una buena oportunidad de entrada en dichos instrumentos.
Estrategia de valor: Desde finales de noviembre el precio de la celulosa se ha estabilizado, unido a una mayor demanda mundial en fibra corta y unos menores inventarios. Creemos que el riesgo de una caída adicional de los precios de la celulosa es ahora limitado y que en las próximas semanas/meses podríamos asistir a un cambio de tendencia en la evolución de los precios. A los precios actuales Ence presenta todavía un potencial de +11% en equity vs nuestro P.O. 4,42 euros (que no recoge aún ningún tipo de pipeline para la división de renovables) en un contexto de spread implícito de crédito conservador c. 200 p.b. y una volatilidad del 31%. Con todo el fair value del bono convertible se situaría en c. 101% (cierto recorrido aun frente a los niveles actuales c. 95,6%).