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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: HORA DE EMIGRAR - EMUS$ E IGUS$ (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: Repunte en las rentabilidades soberanas y apetito por el riesgo tras el principio de acuerdo entre EE.UU. y China y las mayores expectativas sobre un Brexit pactado. En EE.UU. comienza la campaña de Rdos 3T, en macro tendremos además del libro Beige, índice Empire de octubre, ventas minoristas y producción industrial de septiembre. En la Eurozona, el Consejo Europeo será una cita clave. También se conocerán la producción industrial de agosto e IPC de sept. Final; en Alemania, el ZEW de octubre y en R. Unido, IPC y ventas minoristas de sept. En China lo más relevante será el PIB del 3T. En subastas, el Tesoro español colocará letras y bonos e Italia letras.
Índices: Estrechamientos en Xover (241 p.b.) y CDX HY$ (346 p.b.).
Crédito: Los mayores estrechamientos recaen en los AT1 y, en menor medida, en los híbridos corp. En el tramo senior, la deuda SNP bate a la corporativa, donde Abertis y Cellnex se llevan la peor parte. En total return, los soberanos y el IG se anotan la peor parte de la semana ante el repunte de rentabilidades reales. En primario, Santander Consumer colocó 500 M euros a 5 años en SP a MS+68 p.b.
Estrategia de mercado: En un entorno de tipos bajos el inversor europeo se ve obligado a explorar otras alternativas de inversión con mejor rentabilidad/riesgo entre las que destacan algunos activos denominados en dólar. Teniendo en cuenta que el coste de cobertura de divisa US$/€ está decreciendo, el IG$ y el IG EM sob. US$ ofrecerían el mayor pick up post cobertura frente a activos europeos de +45 p.b y +171 p.b. respectivamente.
Estrategia de mercado: A pesar de las ampliaciones vistas en el HY contado desde 2017/2018 (no en derivado que sigue anclado en zona de mínimos), el retorno total es positivo (HYUS$ +6,05% y en HY€ +4,20%), ya que el elevado carry y la caída de tipos han compensado el efecto negativo vía spreads. De cara a los próximos meses esperamos una mejor evolución del crédito frente a soberano. En Europa, mantenemos la preferencia del HY vs IG, especialmente financieros junior e híbridos corporativos de mayor duración.
Estrategia de valor: Cellnex anunció la adquisición de Telecomunicaciones de Arqiva (R. Unido) por 2.000 M libras (2.240 M euros) y una ampliación de capital (2.500 M euros, 43% DFN) y crédito sindicado (2.000 M libras). Tras la ampliación de capital Cellnex mejorará su situación financiera y cerrará el 2019 con 5,1x DFN/EBITDA, que se reducirá a 4,9x en 2020e y le permitiría seguir realizando operaciones (sin necesidad de ampliar capital) por valor de c.2.500 M euros según nuestros cálculos. A pesar de ello, las métricas que exige Fitch para mantener el rating IG (actualmente BBB- *-) serían difíciles de alcanzar (apalancamiento neto ajustado a FFO de forma sostenible por debajo de 5,5x vs niveles esperados de 7x). Por ello, seguimos prefiriendo el bono convertible 1,5% 2026 (respaldado por la historia de crecimiento de Cellnex) que su deuda senior (penalizada por el apalancamiento); especialmente considerando que los niveles de spread senior siguen correspondiendo más a los de un rating BBB que BB+.