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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: LOS LEGACY ASSETS QUE OFRECE SOLVENCIA II (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: Esta semana seguiremos pendientes a todo lo que acontezca en R. Unido y al acuerdo del Brexit. Además tendremos la última reunión de BCE con M. Draghi al frente. En datos macro de EE.UU. conoceremos datos sector residencial (número de hipotecas, venta de viviendas 2º mano y nuevas), pedidos de bienes duraderos de septiembre, PMI’s de octubre y Confianza de la U. de Michigan. En la Eurozona, lo más relevante serán los PMI's de octubre, en Alemania PMI’s, IFO de octubre y ventas minoristas de septiembre. En subastas, bonos en Italia y Alemania. En ratings, S&P revisa Italia (BBB, negativo) y Grecia (B+, positivo).
Índices: Xover -13 p.b. (231 p.b.) y CDX HY$ -22 p.b. hasta (341 p.b.).
Crédito: Fuertes estrechamientos en la parte junior bancaria (AT1) y, en menor medida, los SNP. En corporates, encarecimientos en los híbridos pero de menor intensidad que en los financieros, con el tramo senior de Cellnex mejorando tras las ampliaciones de la semana anterior. En subastas, el Tesoro español acudió al mercado con letras a 3 y 9 meses y bonos vto. 2021, 2024 y 2029.
Estrategia de mercado: Existen muchas emisiones híbridas de aseguradoras europeas (Jr. Sub.) que actualmente estarían computando como capital (Restricted T1) bajo el grandfathering que ofrece Solvencia II (hasta 2026) al no cumplir con todas las exigencias regulatorias (entre otras, la discrecionalidad en los cupones, cupones no acumulables, trigger contractual de conversión o absorción de perdidas). Dado que muchas de ellas cuentan con fecha de call en los próximos años y cupones elevados, la probabilidad de amortización a la call es alta. Destacamos en duraciones 4/5: Unipolsai (YTC 4,5%), Groupama (YTC 2,51%), Intesa Vita (YTC 3,21%), NN Group (YTC 2,16%) o Generalli (YTC 2,85%). Lo mismo ocurre con la deuda Sub. T2 donde muchas de las emisiones previas a 2016 no cumplirían con algunas de las exigencias de SII. Para duraciones 3/6, las rentabilidades a la call se situarían en torno a 1,3%/2,6% y, en su mayoría, tendrían algún rating IG. Destacamos emisiones de CNP assurances, Credit Agricole Group o Generalli.
Estrategia de mercado: Finalmente el parlamento británico aprobó una enmienda que exige a B.Johnson pedir una prórroga a la UE. A partir de aquí y hasta el 31 de octubre se abren varios escenarios como la aprobación del acuerdo en estas dos semanas y la ratificación en la UE o que se rechace finalmente el acuerdo en el parlamento británico llevando a una prorroga de mayor duración de la UE. En cualquier caso, ante el menor riesgo de una salida desordenada, los índices de crédito de UK, ofrecen atractivo (IG UK YTW c.1,8% y HY UK YTW 5,4%), incluso teniendo en cuenta el coste de cobertura el pick up frente a crédito € en IG UK sería de c.+35 p.b y en HY UK c. +132 p.b. Destacamos algunas emisiones en libras como Santander UK 6.75 perp YTC 5,24%, Orange 5,75% PERP YTC 2,44%, Generalli 6,27% (YTC 4,12%) o EDF 6% PERP (YTC 4,35%).