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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: SE REAVIVAN VIEJOS FANTASMAS REGULATORIOS EN LOS AT1 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: El treasury americano siguió muy soportado tras la decepción en los datos macro, con unos Fed Funds para 2023 claramente a la baja tras las actas de la Fed, lo que provocó una fuerte recuperación del crédito $ (que podría continuar), apoyado además por la relajación de spreads. En Europa, la semana comienza con IPC a alza y presión sobre las rentabilidades soberanas europeas. Esta semana, en EE.UU. tendremos ISM manufacturero y Confianza del consumidor de mayo, pedidos de fábrica de abril, empleo privado ADP y payrolls. En China, atención al PMI Caixin de mayo tras la fuerte caída por debajo de 50. En subastas, Italia y España colocarán bonos.
Índices: sigue la volatilidad, pero tuvimos fuertes caídas en el Xover (431 p.b.) y en el CDX HY$ (456 p.b.).
Crédito: en financieros los SNP registraron ligeros estrechamientos de diferenciales al igual que la parte subordinada financiera (T2 y AT1). Por su parte, en corporativos, la parte híbrida de Telefónica, Iberdrola y Repsol consiguió estrechar en la semana, al igual que los europeos Total, VW y ENI, frente a un peor comportamiento del tramo senior. En subastas, el Tesoro español no acudió a los mercados esta semana. En primario, el ICO colocó 500 M euros en un nuevo green a 4,5 años a Tesoro+9 p.b. mientras Axa y Allianz salieron con subordinadas perpetuas callables a 10 años.
Estrategia de mercado: Creemos que la respuesta del BCE publicada a finales de marzo sobre la posible revisión de los buffers de capital o cambios en los triggers para la conversión de los AT1, llegado el caso, estaría muy lejos de cumplirse a corto plazo. Además, las dudas sobre el posible no pago del cupón quedaron disipadas ya que durante toda la pandemia no se omitió el pago debido a medidas regulatorias adoptadas de cara a proteger los colchones MDA a diferencia de la cancelación de dividendos (en parte porque el coste del pago de cupones AT1 es insignificante en relación al dividendo y los riesgos asociados al mayor coste de financiación futuro). Además cualquier cambio regulatorio, requiere cierto período de adaptación o phase in, lo que podría favorecer a los instrumentos en circulación donde aumentaría la probabilidad de call en la medida que dejaran de computar como capital regulatorio a partir de una fecha. En este sentido, la parte subordinada bancaria ofrece de las mayores rentabilidades crediticias vistas desde 2018, donde preferiríamos emisores domésticos y periféricos con fecha de call 2023 con vistas a la espera de que se disipe parte del riesgo de extensión actualmente existente.