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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: SUBORDINADAS SEGUROS - UNA ELEVADA SOLVENCIA, LA MEJOR PROTECCIÓN (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: Esta semana conoceremos detalles sobre el Fondo de Reconstrucción (27 mayo), por el lado macro, en EE.UU. además del Libro Beige tendremos la Confianza del Consumidor de mayo, venta de viviendas nuevas de abril, la Fed de Dallas y Richmond de mayo, segunda revisión del PIB 1T’20, así como el paro semanal. En la Eurozona, lo más destacado será la Confianza del Consumidor de mayo. En Alemania, además del PIB final del 1T’20, tendremos el IPC preliminar de mayo tras la mejora del IFO de mayo. En España tan sólo relevante el IPC de mayo. En subastas, Italia letras y bonos.
Índices: Caídas en Xover hasta 483 p.b. y en CDX HY$ hasta 624 p.b.
Crédito: En financieros tuvimos estrechamientos tanto en senior non preferred como en la parte junior bancaria doméstica, especialmente en los nombres italianos apoyados tras el respaldo dado por Merkel y Macron al Fondo de Reconstrucción europeo. En bonos corporativos tuvimos fuertes estrechamientos en la parte híbrida. En subastas, el Tesoro español colocó 7.000 M euros en bonos vto. 2023, 2025, 2030 y 2066 y anunció un incremento de las emisiones netas de 2020 hasta los 130.000 M euros desde los 32.500 M euros. En primario, Intesa San Paolo colocó deuda senior preferred a 5 años (MS+245 p.b.) y Fresenius Medical deuda senior con 1.250 M euros 6 y 10 años (MS+135/175 p.b.). En ratings, lo más destacable fue la caída a HY de IAG por parte de S&P desde BBB- hasta BB negativo y Fitch no se pronunció sobre Portugal (BBB estable).
Estrategia de mercado: Los impactos directos del COVID-19 en el sector seguros europeo (con el principal riesgo en el lucro cesante) serán importantes pero manejables. El sector parte con un nivel de solvencia bastante sólido (c.185% promedio), muy superior al ratio regulatorio exigido (100%) para no diferir/cancelar el pago de cupón. En un escenario de mayor recrudecimiento, las entidades aún contarían con palancas como el dividendo para apuntalar su solvencia (c. +5pp/+10 pp). Toda la diversificación y calidad de sus ingresos, solvencia y capacidad de gestión de riesgos se recogen en calificaciones crediticias IG (deuda subordinada de las principales aseguradoras). A ello se añadiría un pick up mayor que el de los híbridos corporativos. Destacamos con duración 4/6 y YTC c. 2%/3,5%: Allianz 3,375%, AXA 3,875% o Mapfre 4,375%.
Estrategia de valor: El Grupo Villar Mir vendió a la familia Amodio un 16% de capital de OHL que podría incrementarse hasta el 25% (pero no supone activación de trigger por cambio de control). Sin embargo, la situación financiera de OHL continúa siendo complicada, especialmente tras la destrucción de caja vista en 1T’20 que ha supuesto volver a tener endeudamiento neto de 135,4 M euros. Recientemente OHL pidió una línea de crédito ICO por 140 M euros con garantía de los activos inmobiliarios de Canalejas y Old War Office y ha iniciado el marco de refinanciación (canje) para las dos emisiones de bonos en circulación (593 M euros): (i) OHL 4,75% 03/22 y (ii) OHL 5,5% 03/23. A pesar del nuevo accionariado, la situación financiera de OHL y los retos de la refinanciación deberían seguir pesando negativamente en sus bonos.