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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: TELEFÓNICA - LAS DUDAS TRAS RDOS. 3T’21, UNA OPORTUNIDAD (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: Tras el fuerte movimiento en las curvas de deuda recogiendo el sesgo dovish de los BC’s, esta semana la atención estará centrada en la Reunión del Eurogrupo (8-9 Nov), las previsiones económicas de invierno de la UE (11 Nov) y el Ecofin (12 Nov). En datos macro de EE.UU. lo más relevante será el IPC de octubre tras el 5,4% interanual marcado el mes anterior, además tendremos precios de producción industrial de octubre, peticiones de desempleo y la Confianza del Consumidor de Michigan final de noviembre. En Alemania destaca el ZEW de noviembre y en la Eurozona la producción industrial de septiembre. En subastas, Alemania, Italia e Irlanda colocarán bonos.
Índices: Fuertes estrechamientos tras el movimiento a la baja de las curvas tesoro, con el Xover en 244 p.b. y el CDX HY$ en 287 p.b.
Crédito: Por clases de activos, dentro de financieros, los diferenciales de los SNP registraron ampliaciones en la misma proporción que las ganancias de la semana anterior. Mientras, en la parte junior los AT1 vivieron un gran rally a final de semana con estrechamientos de doble dígito en los nombres domésticos e italianos. En corporativos, abaratamientos en los híbridos de Telefónica, Iberdrola, Repsol, Ferrovial, Abertis, Total, ENI y Volkswagen. En bonos ESG, caídas en los bonos perpetuos de EDP, Engie, Telefónica, Aedas e Iberdrola. En subastas, el Tesoro español colocó 4.500 M euros en bonos 2028, 2031 y 2046.
Estrategia de valor: En los Rdos. en Telefónica del 3T, a pesar de la buena lectura por extraordinarios, la mala evolución operativa, sobre todo en España (en parte por el incremento del precio de la energía que podría perdurar aún, por la difícil comparativa de coste de contenido y del negocio del roaming) ha vuelto a cuestionar el alto endeudamiento de Telefónica y lastrado el comportamiento de su curva de deuda. En este sentido, la continua búsqueda de eficiencias y las menores necesidades de inversión (vs peers) por lo avanzado de su red fija, permiten sostener niveles de caja generada atractivos. Destacamos la mejor situación de la compañía (menor deuda, fortalecimiento en Reino Unido gracias a la JV) lo que unido al menor perfil de riesgo (por menor exposición a LatAm, y mejora de Brasil) nos hacen mantener nuestra visión positiva. Cabe recordar que Telefónica contaría con otras palancas (desinversiones) para reducir el endeudamiento: (i) LatAm (ex Brasil) donde una desinversión del 100% del activo (11,6% EV total) supondría una rebaja de DFN de c.9.000 M euros (-25%) dejando un ratio DFN/EBITDA de c.2,3x (vs 2,79x actual) y/o (ii) Telxius, donde la venta del cable submarino por c.2.000 M euros, que permitiría reducir el apalancamiento un 2,8% adicional. Con todo, dentro de la curva de deuda de Telefónica destacamos valor en el tramo híbrido, como el TELEFO 2,5% perp. Green con YTC de 2,25% (duración de 4,8 y rating HY).