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ESTRATEGIA SEMANAL DE CRÉDITO: TRAS LOS BC... AHORA LES TOCA EL TURNO A LOS GOBIERNOS (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Entorno: Tras la acción de emergencia de los bancos centrales, esta semana serán claves las reuniones extraordinarias del G7 y del Eurogrupo/Ecofin y las noticias que lleguen desde el ámbito fiscal. En datos macro, en EE.UU. tendremos el índice de actividad Empire y de Filadelfia de marzo, ventas minoristas y producción industrial de febrero y datos del sector residencial con ventas iniciadas y permisos de construcción de febrero. En la Eurozona conoceremos el IPC de febrero, balanza comercial de enero, en Alemania el ZEW de marzo e IPC de febrero. En subastas, Portugal e Irlanda colocarán letras.
Índices: A pesar de los máximos intradía, el Xover relajó desde los 616 p.b. al igual que las primas de riesgo y bonos soberanos y no muestran la lectura tan negativa del equity.
Crédito: Secundario muy estresado con ampliaciones en financieros junior alcanzaron los c. +300 p.b. en los domésticos y los c. +600 p.b. en los italianos dejando YTC de doble dígito en algunas emisiones de cupón alto.
Estrategia de mercado: En los últimos años, el denominador común de los programas de compra de activos de la Fed ha sido muy similar tanto en los meses previos al anuncio (caída de rentabilidades nominales, de expectativas de inflación y ampliación de spreads) y posteriores (incremento de rentabilidades nominales del largo plazo, especialmente de la mano de las expectativas de inflación, positivización de pendientes y estrechamiento de spreads de crédito). Creemos que en los próximos meses las nuevas medidas de la Fed deberían reflejarse en estrechamiento de spreads corporativos y repunte de las expectativas de inflación y de pendientes.
Estrategia de mercado: Esperamos que el aumento del programa de compras del BCE sigan teniendo un sesgo positivo hacia el CSPP (28% de las compras mensuales, que supondría un run rate c. 9.000 M euros/mes hasta diciembre) y debería materializarse, como ocurriera en 2016, en un mayor estrechamiento de spread IG€ respecto al soberano, actualmente en niveles no vistos desde 2016 (+80 p.b.)
Estrategia de mercado: Las medidas adoptadas por el BCE permitirán un mayor MDA (Máximum Distributable Amount) al (i) flexibilizar los requisitos de capital del CCB, colchón contra cíclico y P2G (en promedio supondrá al menos c. 3,5% APR de cada entidad) y (ii) poder computar parte del P2R con instrumentos T1. Un mayor colchón MDA reduce el riesgo de pago de cupón en los instrumentos AT1. Al mismo tiempo, la reciente ampliación de spreads de la última semana hace que muchas emisiones ya estén incorporando un riesgo de extensión, a nuestro juicio, muy elevado (YTC c. 6%/10%) sobre todo aquellas con cupones más altos.
Estrategia de mercado: Dado que las compañías energéticas bajo cobertura (Repsol, Total, ENI) cuentan con palancas para poder defenderse de unos precios del crudo más reducidos (dividendos, capex, desinversiones) las rentabilidades actuales de algunas emisiones serían interesantes: Repsol 3,9% con rating Baa3, duración 1 con YTC de 4,97%; Total 2,6% con YTC 2,4% con duración 1 con rating A2 o con duraciones algo más elevadas: Repsol 4,5% con YTC 4,1% y Total 1,8% con duración 3,8 y YTC 2,4%.