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FLUIDRA: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL RDOS. 1S’20 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

De la conference call de Rdos. 1S’20 destacamos:
 El run rate de sinergias de la fusión con Zodiac alcanza 35,1 M euros a 1S’20 vs nuestra estimación para todo el año de 51 M euros (20% EBITDA/ nuestra estimación implica darle una credibilidad en base recurrente al largo plazo del 50% al objetivo de la compañía). Aquí recordamos que cada 5% adicional de credibilidad en sinergias aporta +1,4% en valoración de manera que si asumiésemos el 100% de las mismas a largo plazo el potencial adicional en nuestra valoración sería de +14%. Dicho esto, si asumimos que el run rate de sinergias 2020 evoluciona linealmente en el año, cosa que no es tan evidente, nuestra valoración se movería al alza c+3%.
 La captura de sinergias en curso tiene un impacto positivo en DFN que cae -13% vs 1S’20 hasta 738 M euros (incluyendo arrendamientos) vs nuestra estimación anual de quedarse plana. De nuevo, el nuevo mix de la compañía complica extrapolar comportamientos al año. Anteriormente este era este un trimestre de incremento de la deuda por concentrar >40% de las ventas del año (y por lo tanto concentrar el incremento del circulante a cobrar). Ahora sin embargo, al marcarse la estacionalidad de otro modo, la compañía incrementa menos su circulante y la DFN evoluciona como es lógico de forma más favorable.
 Nos llama mucho la atención que la compañía, a pesar de ser optimista en la recuperación, no retome o genere un nuevo guidance para el año (retiró el anterior en abril’20) lo que nos traslada la idea de que todavía ven incertidumbre. Preguntados por ello la compañía optó por dar un mensaje de prudencia.
 Sobre el momento de retomar el dividendo, lo condicionan a la evolución de la recuperación. Nosotros no lo consideramos en estimaciones hasta 2021 (0,11 euros/acc; 21% EBITDA vs nuestra estimación de 20%) nuestro P.O. tendría un potencial adicional de entre +10%/+15% y se situaría en niveles de 10/10,3 euros/ acc. lo que sigue sin arrojar potencial. Recordamos que FDR bate al IBEX en +20% desde máximos de febrero’20 lo que implica que en el año cae tan sólo un -6% en términos absolutos. Teniendo en cuenta estos niveles de cotización, creemos que a corto plazo podría surgir de nuevo la presión bajista en la cotización por la potencial salida de Rhone Capital (38% capital) del accionariado, en la medida de que su lock up acaba de vencer recientemente.