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GRIFOLS: RDOS. 1T’21 Y CAMBIO DE P.O. A LA BAJA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 1T'21 vs 1T'20:
Ventas: 1.185 M euros (-8,4% vs -4,3% BS(e) y -5,6% consenso);
EBITDA: 296,8 M euros (-15,5% vs -18,1% BS(e) y -17,9% consenso);
EBIT: 212,95 M euros (-22,2% vs -18,9% BS(e) y -17,0% consenso);
BDI: 129,9 M euros (-30,2% vs -39,6% BS(e) y -35,8% consenso).
Rdos. 1T’21 por encima en operativo con peor evolución en ventas. El EBITDA del trimestre se situó ligeramente por encima de lo esperado (-15,5% vs -18,1% BS(e)) y -17,9% consenso) gracias a una evolución de márgenes más favorable (+30pb vs 4T’20 hasta 25% vs 23,2% BS(e) y 23,6% consenso), que compensaron el comportamiento más débil de las ventas (-8,4% vs -4,3% BS(e) y -5,6% consenso; -0,9% LfL). Destacamos en esta línea el mayor descenso orgánico de las ventas de Biociencias (-5,6% LfL) que se situó en el –5,6% frente al -1% BS(e)) de nuestras estimaciones y que pensamos que debería marcar un mínimo anual, al que seguiría una mejora secuencial en próximos trimestres. El BDI por su parte cayó un -30% hasta los 130 M euros (vs 112 M euros BS(e) y 119 M euros consenso) debido principalmente a la actualización del valor de la participación de GigaGen (35,5 M euros) no recogida en nuestras estimaciones y que ayudó a compensar una evolución de financieros menos favorable (-59 M euros vs -49 M euros BS(e).
La deuda neta repuntó un +8,5% hasta 6.201 M euros (5,1x DFN/EBITDA vs 4,5x a 4T’20) frente a nuestra estimación de 6.068 M euros BS(e) debido al impacto de las recientes operaciones de M&A por ~505 M euros (entre las que destacan la adquisición de 32 centros de plasma a BPL y Kedrion, así como las operaciones de Gigagen y Alkahest) y la expansión del circulante (-89 M euros).
En definitiva, Rdos. 1T’21 algo mejores de lo esperado a nivel operativo y a la espera de la mejora en ventas (que esperamos que llegue con el incremento de las vacunaciones) podría dar un sesgo positivo a la acogida teniendo en cuenta que su performance reciente ha sido discreto (+3% desde Rdos. 4T’20; -4% vs IBEX) y que le pierde un –22% al mercado desde sus máximos en febrero de 2020. Tras estos Rdos. 1T’21 revisamos nuestras estimaciones un –11% en EBITDA y -12% en BDI para el periodo 2021-23, lo que deja una TACC’20-23 de +4,6% en ventas y +11% en EBITDA. Hacemos también roll over al modelo con un impacto conjunto de –8,9% en P.O. hasta 34,0 euros/acc. (+50% potencial), en base al cual mantenemos COMPRAR. Nuestra revisión refleja un menor suministro de plasma en Biociencias (~80% ventas) y un deterioro de márgenes EBITDA de c.160 pb motivado por el incremento de la retribución al donante (entre un +20% y +30% BS(e)).
En todo caso, como hemos comentado seguimos pensando que GRF será un claro ganador a medida que avance la vacunación y esperamos una rápida recuperación a partir del 2S’21 (tras 3 trimestres afectados por el menor suministro de plasma), que se vería favorecida por la reciente adquisición de 32 nuevos centros de donación de plasma (+10% adicional) y la solidez de la demanda subyacente. Así, esperamos un 2021 prácticamente plano en ventas (+1,1% vs 2020), mientras que a partir de 2022 estimamos unas tasas de crecimiento normalizadas del +6,4% anual en ventas. Por otro lado, nuestras estimaciones recogen para este año un tipo de cambio de 1,22 dólares/euro (GRF genera ~70% ventas en dólares y ~80% costes BS(e)), y su evolución será un lastre en resultados 1S’21 que debería suavizarse a lo largo del 2S’21. Recordamos que a GRF le favorece un dólar fuerte y según nuestras estimaciones, variaciones de ±1% en el tipo cambio euro/dólar tendría un impacto de ±0,6% en P.O.
Tras estos Rdos. 1T’21 revisamos nuestras estimaciones un –11% en EBITDA y -12% en BDI para el periodo 2021-23, lo que deja una TACC’20-23 de +4,6% en ventas y +11% en EBITDA. Hacemos también roll over al modelo con un impacto conjunto de –8,9% en P.O. hasta 34,0 euros/acc. (+50% potencial), en base al cual mantenemos COMPRAR. Nuestra revisión refleja un menor suministro de plasma en Biociencias (~80% ventas) y un deterioro de márgenes EBITDA de c.160 pb motivado por el incremento de la retribución al donante (entre un +20% y +30% BS(e)).
La presencia de catalizadores relevantes en el corto plazo (AMBAR fase III EMA y fase 2b FDA para el Alzheimer; 25% P.O.) unido al discreto performance del valor (–21% desde el comienzo de la pandemia; -27% vs IBEX) han dejado a GRF cotizando con fuerte descuento frente a CSL (–51% frente a CSL vs -27% histórico), cuyo negocio se ha visto menos afectado por Covid-19 y ofrece en nuestra opinión un amplio margen de revalorización.