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MUNICH RE: RDOS. 2T’20 Y CAMBIO DE P.O. AL ALZA (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 2T'20 vs 2T'19:
Primas: 12.827 M euros (+8,7% vs +4,9% BS(e) y +3,4% consenso);
Rdo. Operativo: 755,0 M euros (-46,8% vs -48,6% BS(e) y -54,6% consenso);
BDI: 579,0 M euros (-41,7% vs -52,6% BS(e) y -59,2% consenso).
Rdos. 1S'20 vs 1S'19:
Primas: 27.111 M euros (+7,7% vs +5,9% BS(e) y +5,2% consenso);
Rdo. Operativo: 1.152 M euros (-52,8% vs -53,9% BS(e) y -57,2% consenso);
BDI: 800 M euros (-50,7% vs -57,4% BS(e) y -61,5% consenso).
Ha publicado un Rdo. operativo de 755 M euros (-48,6% vs 2T’19), en línea con nuestra estimación pero c. +8% por encima de consenso, por mejor evolución en Reaseguro No Vida. Las primas se incrementan un +8,7% vs 2T’19, mejor lo esperado, por fuerte crecimiento en Reaseguro. El Rdo. Financiero en 1.670 M euros es mejor de lo esperado (+6% vs consenso y +25% vs BS(e)) si bien la ganancia se debe al negocio de Vida Alemania, y por tanto tiene poco impacto en Rdo. operativo al destinarse a los asegurados. En cuando al BDI, MUV ya había anticipado un BDI en el trimestre de c. 600 M euros, que finalmente ha ascendido a 579 M euros (-41% vs 2T’19), en línea con la evolución operativa.
Por negocios, Reaseguro No Vida crece en primas un +14%, el RC se sitúa en el 99,9% (vs 99% BS(e) y 101,2% de consenso) y la yield de la inversión se mantiene en el 3%. El Rdo. operativo (RO) asciende a 414 M euros, en línea con nuestra estimación (444 M euros) pero c. 13% por encima de consenso. La evolución se ha visto apoyada por ausencia de catástrofes naturales (1,7 p.p.), mientras que el impacto del Covid-19 ha ascendido a 636 M euros (c. 12 p.p. en el RC del trimestre). El RC subyacente (ex – catástrofe y reversión de reservas) se sitúa en el 97%, en línea con su objetivo’20 y mejorando c. 1 p.p. En Reaseguro de Vida crece en primas un +21% pero el Rdo. operativo (59 M euros; -71% vs 2T’19) decepciona (c. -10% vs consenso y -3% vs BS(e)) por mayor siniestralidad, que atribuimos a la mortalidad por Covid-19, ya anticipado por MUV. Ergo registra una caída de primas de 6%, por el impacto del confinamiento y un Rdo. Operativo de 271 M euros (+13%), c+5% vs consenso y +7% vs BSe, por mejor evolución en Vida.
El impacto de Covid-19 en 2T’20 ha sido de c. 700 M euros (de los que c. 65 M euros en Vida RE y los restantes c. 640 M euros en No Vida RE. Supone por tanto un impacto acumulado en 1S’20 de 1.400 M euros, si bien MUV no incrementa el guidance’20.
En balance, el ratio de solvencia se mantiene en 211% (vs 212% en 1T’20 y c. 213% esperado), dado que la mejora en fondos propios se compensa con un incremento del capital requerido por crecimiento de negocio.
También ha publicado el Rdo. de la ronda de renovaciones de Reaseguro de Julio (c. 16% del total negocio sometido a renovación), que se ha saldado con un incremento de primas de +22% y una mejora en precios de c.+3% (vs +1% enero y +3% en abril).
En este sentido MUV mejora su guidance de primas anual en c.+4% (hasta 54.000 M euros) por la fortaleza esperada en Reaseguro.
Aprovechamos estos Rdos. para revisar estimaciones de BDI, c.-3% en 2020e, por mayor impacto esperado del Covid-19 y c.+8% en 2021/2022, por la mejora que estamos observando en el ciclo de precios y en la demanda de reaseguro, que tendrá continuidad en próximos ejercicios. Reducimos también -30 p.b. la tasa de descuento (actual 9%), para reflejar el bajo perfil de riesgo. Ambos efectos tiene un impacto en nuestro P.O. de +13%, que queda fijado en 255 euros/acc., con un potencial de +10%.
Desde que cambiamos la recomendación a COMPRAR el pasado 24 de marzo el valor ha recuperado un +56% (+23% vs Euro STOXX 50 y +18% vs sector). Dicho esto y pese al buen comportamiento, creemos que MUV sigue siendo una alternativa de inversión atractiva dado su perfil defensivo y su elevada rentabilidad por dividendo (c. 4,5% y >7% incluyendo recompra de acciones), que le convierten en un valor a tener en cuenta en las actuales circunstancias económicas. Como el resto de valores financieros, MUV tiene un elevado apalancamiento a mercados. No obstante, tiene un riesgo en inversiones inferior a sus comparables y una mejor posición de balance (apalancamiento/solvencia), además de una estructura de grupo diversificado entre seguro y reaseguro. Reiteramos COMPRAR. Precio Objetivo: 255 euros/acc. (potencial 9,67%).