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MUNICH RE: RDOS. 9MESES’19 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 3T'19 vs 3T'18:
Primas: 13.743 M euros (+7,5% vs +3,8% BS(e) y +1,6% consenso);
Rdo. Técnico: 980,0 M euros (-5,8% vs +21,2% BS(e) y +11,1% consenso);
BDI: 865,0 M euros (+87,6% vs +82,2% BS(e) y +84,2% consenso);
Rdos. 9meses'19 vs 9meses'18:
Primas: 38.917 M euros (+4,9% vs +3,6% BS(e) y +2,9% consenso);
Rdo. Técnico: 3.016 M euros (+1,3% vs +24,4% BS(e) y +20,9% consenso);
BDI: 2.490 M euros (+23,6% vs +22,3% BS(e) y +22,7% consenso);
MUV ha obtenido en 3T’19 un BDI de 865 M euros, c.1,5% por encima de lo esperado, si bien recordamos que el grupo ya había anticipado un BDI>840 M euros en el trimestre.
No obstante el Rdo. operativo de 980 M euros se ha situado c.-15% por debajo de las expectativas de consenso (-20% vs BS(e)), por mayor impacto de catástrofes naturales en Reaseguro No vida (c.18,4 p.p. vs 14p.p. esperado por nosotros) y una peor evolución en Seguro de vida Alemania impactado por una mayor participación de beneficios para los asegurados (pb), elemento volátil y que depende de la mayor/menor realización de plusvalías en cada período. Así, la mejor evolución frente la esperada a nivel de BDI se debe, como ya anticipó el grupo, a un mayor Rdo. financiero, impulsado por realizaciones, una menor tasa fiscal (14,7% en 3T’19 vs c. 20% en 9meses’19) y a mayor Rdo positivo por trading de divisas.
Por divisiones, la evolución subyacente (ex catástrofes y ajustes por pb) ha sido positiva en todas las áreas, con aceleración de primas (+6% vs esperado), mejora de RC subyacente en Reaseguro (reportado 104,7%, subyacente 98,1%) y en seguro directo (92,1% en Alemania vs 93% esperado y 91,8% en Ergo Internacional vs 95% esperado), y mayor fortaleza en Reaseguro de Vida (Rdo. Operativo c.25% por encima de lo esperado).
La evolución subyacente del Rdo. financiero ha sido sólida, con una yield recurrente del 2,7% en 3T’19 (2,8% en 9meses’19) y una tasa de reinversión mantenida en el trimestre (2,1% vs 2,15% en 9meses’19) pese a la caída de las curvas de tipos en 3T. La yield total, esto es incluyendo realizaciones, asciende a 3,4% en 3T’19 ( 3,2% en 9meses’19) y se sitúa por encima de su guidance’19 de c.3%. En solvencia, el ratio de SII se sitúa en 230%, con caída de -15p.p. vs 2T’19, impactado por la caída de los tipos, aspecto no preocupante dado el elevado nivel de solvencia y la volatilidad trimestral de la curva.
MUV confirma que batirá su guidance de BDI’19 de 2.500 M euros, dado que ya lo ha alcanzado en 9meses’19 (2.490 +24% vs 9meses’18). Esta mejora, ya era esperada (2.610 M euros BS(e) y 2.648 M euros de consenso).
Pese a las buenas cifras reportadas, la evolución operativa está en línea con el guidance de largo plazo del grupo (sobre el que se basa su objetivo de BDI’20 de 2.800 M euros). Recordamos en este sentido que en 1S’19 los indicadores iban ligeramente por debajo del run-rate necesario y en 3T’19 MUV ha cerrado el gap. En este sentido, alcanzar un potencial por valoración>10% implicaría un BDI’20 de c.3.400 M euros, 20% por encima de su plan, que vemos exigente. En el año el valor ha subido un 22%, en línea con su sector, cotizando ahora en máximos históricos y con prima de c.+10% frente a su media histórica por múltiplos. VENDER. P.O. 230,04 euros/acc. (potencial -8,46%).