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NATURGY: MENSAJES DE LA CONFERENCE CALL RDOS. 2020 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

De la conference call de Rdos. 2020 destacamos:
 Como esperado, el management comentó sobre la OPA parcial en curso que previsiblemente IMF formalizará la semana que viene y sobre la que podría demorarse su aprobación por el gobierno hasta bien entrado el 2S’21. Así mismo, la compañía tampoco revisó sus objetivos a largo plazo en la medida que habrá que esperar a la resolución de la OPA por lo que podría no haber nuevo plan estratégico hasta el otoño, en nuestra opinión. Como prueba de esta prudencia NTGY no dio guidance concreto ni a corto plazo (2021); tan sólo tintes cualitativos.
 Donde la compañía sí fue más tajante fue en la afirmación que la OPA no va a detener la estrategia de rotación de activos, donde sin dar pistas concretas reiteró las directrices de focalizarse en activos menos volátiles, más predecibles y que generen valor. De hecho, afirman que están trabajando en otra operación. A este respecto, nosotros pensamos que podrían sucederse en este orden, focalizado sobre todo en la salida de LatAm: (i) Distribución y comercialización de gas en Chile (7% EV que valoramos en 2.465 M euros/ 13x EBITDA); (ii) Distribución de gas Méjico (6% EV) que valoramos en 1.955 M euros/ 11,4x. Dejamos fuera de nuestra apuesta los activos de Argentina (con valor cercano a cero), Brasil (994 M euros EV/7x EBITDA) y Panamá (1.034 M euros/ 7,5x EBITDA) al tratarse de activos menos relevantes.
 Sobre los Rdos. queda claro que si consideramos que NTGY ya ha desconsolidado el EBITDA de los activos de Chile en proceso de venta (269 M euros esperados por nosotros en 2020) las cifras quedan en línea con guidance y con lo esperado: 3.714 M euros de EBITDA (vs 3.723 M euros BS(e) ex Chile y 4.000 de guidance que se rebajaría a 3.731 ex Chile y 3.892 el consenso).
 Buen dato aparente de DFN, que se situó un -6% por debajo de nuestra estimación (13.612 M euros (3,6x DFN/EBITDA) vs 14.558 BS(e)) por haber desconsolidado (hacia pasivos a la venta) la deuda de los activos en proceso de venta en Chile. El coste de la deuda bruta se situó en 2,5% vs 2,7% a 9meses’20 y la liquidez cayó ligeramente hasta 9.475 M euros vs 10.150 a 9meses’20.
 Del guidance cualitativo destacamos que seguirán ajustando opex para compensar parte de las dificultades y que el impairment en valoración de activos realizado hoy (1.145 M euros non cash) impactará positivamente por menor amortización anual (75 M euros/ ~5% del BDI’21). Por otra parte, siguen trabajando en renegociar acuerdos con proveedores de aprovisionamiento pero no aportan impactos en P&L
VALORACIÓN
Noticias de poco impacto. La caída del valor en este momento, en nuestra opinión, no se debe a resultados sino a que la acción tiene un potencial muy limitado incluso en un escenario favorable de OPA.
Hemos de recordar que desde el anuncio de la OPA parcial de IMF por el 22,7% de NTGY a 23 euros/acc. el valor ha subido un +12,5% (habiendo llegado a subir un +16,3% en los dos primeros días). Nuestra opinión es que queda un nivel de incertidumbre relevante y es si el gobierno aceptará la OPA y no la bloqueará por el R.D. antiopas vigente en el estado de alarma. Nuestro escenario es que las posibilidades de que el gobierno acepte la OPA son elevadas si Criteria (24%) se mantiene en el accionariado, cosa que a su vez parece lógico, pero tampoco es seguro. Considerando que desde el precio actual habría un potencial máximo limitado de +4% hasta el escenario más beneficioso para el minorista (que haya OPA y que Criteria no venda) nuestra opinión es que el riesgo no compensa el upside por lo que venderíamos la acción. Un eventual bloqueo de la OPA, que tampoco será a corto plazo, supondría para NTGY el riesgo de perder el terreno ganado (-12%).