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NATURGY: RDOS. 2020 (ANÁLISIS BANCO SABADELL)

Rdos. 4T'20 vs 4T'19:
EBITDA: 940,0 M euros (-26,1% vs -4,2% BS(e) y -12,1% consenso);
BDI: 382,0 M euros (-23,6% vs +20,0% BS(e) y +7,2% consenso).
Rdos. 2020 vs 2019:
EBITDA: 3.714 M euros (-18,6% vs -12,5% BS(e) y -14,7% consenso);
BDI: 872,0 M euros (-37,8% vs -22,2% BS(e) y -26,8% consenso).
Rdos. 2020 en línea si consideramos que NTGY ya ha desconsolidado el EBITDA de los activos de Chile en proceso de venta (269 M euros esperados por nosotros en 2020). Así las cifras quedan en 3.714 M euros de EBITDA (vs 3.723 M euros BS(e) ex Chile y 4.000 de guidance que se rebajaría a 3.731 ex Chile y 3.892 el consenso) y 872 M euros de BDI (vs 1.090 M euros BS(e) y 1.026 consenso).
Por otra parte, NTGY ha hecho un deterioro de activos de -1.019 M euros que deja el BDI contable en -347 M euros. Este deterioro, al que restamos toda importancia por ser non-cash, viene de 858 M euros en generación convencional España y 152 M euros en distribución de gas en Argentina. Por último, y para seguir complicando la lectura, NTGY cambia su reporting divisional. Con todo, aunque la primera lectura del mercado ha sido negativa, creemos que no hay motivos que lo justifiquen y consideramos que podemos hablar de unos Rdos. muy en línea teniendo en cuenta todos los extraordinarios.
Buen dato aparente de DFN, que se situó un -6% por debajo de nuestra estimación (13.612 M euros (3,6x DFN/EBITDA) vs 14.558 BS(e)) por haber desconsolidado (hacia pasivos a la venta) la deuda de los activos en proceso de venta en Chile. El coste de la deuda bruta se situó en 2,5% vs 2,7% a 9meses’20 y la liquidez cayó ligeramente hasta 9.475 M euros vs 10.150 a 9meses’20.
Entendemos que estos Rdos. deberían quedar en un claro segundo plano porque la clave del valor en estos momentos es la OPA parcial en curso de IMF a 23 euros/acc. A este respecto, no esperamos más detalles de la OPA en la call de las 12h por cuestiones meramente legales (la OPA ni siquiera se ha formulado oficialmente ante CNMV, cosa que podría ocurrir la semana que viene). Del mismo modo, también descartamos la esperada revisión estratégica de objetivos a largo plazo, en la medida de que creemos que se esperará a que se cierre la OPA, cosa que podría demorarse hasta bien entrado el 2S’20.
Hemos de recordar que desde el anuncio de la OPA parcial de IMF por el 22,7% de NTGY el valor ha subido un +12,5% (habiendo llegado a subir un +16,3% en los dos primeros días). Nuestra opinión es que queda un nivel de incertidumbre relevante y es si el gobierno aceptará la OPA y no la bloqueará por el R.D. antiopas vigente en el estado de alarma. Nuestro escenario es que las posibilidades de que el gobierno acepte la OPA son elevadas si Criteria (24%) se mantiene en el accionariado, cosa que a su vez parece lógico pero tampoco es seguro. Considerando que desde el precio actual habría un potencial máximo limitado de +4% hasta el escenario más beneficioso para el minorista (que haya OPA y que Criteria no venda) nuestra opinión es que el riesgo no compensa el upside por lo que venderíamos la acción. Un eventual bloqueo de la OPA, que tampoco será a corto plazo, supondría para NTGY el riesgo de perder el terreno ganado (-12%). VENDER. P.O. 17,82 euros/acc. (potencial -16,69%).