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GJ 2018 schwach - Q1/2019 zeigt in die richtige Richtung - Liquidität zentrales Thema

MiFID II – Hinweis: Diese Studie wurde auf Grundlage einer vertraglichen Vereinbarung im Auftrag des Emittenten erstellt und von diesem vergütet. Die Studie wurde gleichzeitig allen Interessenten öffentlich zugänglich gemacht. Der Erhalt dieser Studie gilt somit als zulässiger geringfügiger nichtmonetärer Vorteil im Sinne des § 64 Abs. 7 Satz 2 Nr. 1 und 2 des WpHG.

Im Geschäftsjahr 2018 lag der Nettoumsatz der curasan AG (DE0005494538, General Standard, CUR GY) mit € 5.8 Mio. und das EBITDA mit € -3,8 Mio. im mittleren Bereich der angepassten Guidance.

In ersten Quartal 2019 zog der Umsatz hingegen wieder um 9% an; bis auf Asien wiesen alle Kernregionen ein (teilweise deutliches) Wachstum auf. Der schwache Absatz im asiatischen Markt könnte laut Management durch bestehende Abnahmeverpflichtungen im laufenden Geschäftsjahr aufgeholt werden. Das operative Ergebnis (EBITDA) hat sich aufgrund von Einmalaufwendungen (a.o. HV und Emission der Wandelanleihe) um 43% verschlechtert.

Strategische und strukturelle Maßnahmen wie Kosteneinsparungen im Vertrieb und Marketing sowie die Fokussierung auf margenstarke eigene Produkte sollen das operative Geschäft und die Liquidität stabilisieren. So werden die sonstigen betriebl. Aufwendungen, die in der Vergangenheit stark von der Organisation von und der Teilnahme an kostenintensiven Kongressen mitgeprägt waren, zurückgefahren. Dies basiert auf der Erkenntnis, dass Vertriebs- und Marketingerfolge gerade im Bereich der Orthopädie sich eher über die direkte Ansprache der Entscheidungsträger in den Kliniken einstellen. Eine Folge hieraus ist, dass für den Vertrieb in den USA die Kooperation mit geeigneten Distributionspartnern angestrebt wird.

Im Mai hatte das Unternehmen eine Wandelschuldverschreibung i.H.v. rund € 1,9 Mio. platziert. Die ersten zwei Kuponzahlungen sind bis 2021 ausgesetzt, was die Kasse zunächst zusätzlich entlastet. Die Zeichnungsquote von  ca. 38% macht nach unserem Modell eine Eigenkapitalerhöhung i.H.v. ca. € 3 Mio. noch im laufenden GJ zur Sicherung der Liquidität notwendig. Dies haben wir in unserem Modell abgebildet, da hier - wenngleich unter gewissen Bedingungen - eine Zeichnungszusage des Ankerinvestors Donau Invest vorliegt.

In unserer angepassten Prognose unterstellen wir einen Aufholeffekt beim Umsatz sowie die Verschlankung der Kostenstruktur. Ein stringentes Forderungs-Management und die Fokussierung auf hochmargige Eigenprodukte wird sich liquiditätsseitig positiv auswirken. Unsere DCF-Analyse resultiert in einem Wert pro Aktie von € 0,53. Da dieser Wert auf der Prämisse der noch im laufenden Geschäftsjahr geplanten Kapitalerhöhung basiert, stufen wir die Aktie trotz des Potenzials von 39% mit „Halten“ ein.