剖析中國債務狀況：2018年債務緩速累積，預計2019年增速將加快(繁)

如果你認為 2018 年中國的貨幣政策已經開始放寬 ， 那麼 2019 年的變化可能會延續這一感受。中國人民銀行近期宣布了信貸目標及改善流動性狀況的新措施， 包括引入央行票據互換工具（ CBS ）支持銀行永續債的發行 ，都意味着「增長」將取代「去槓桿」，成為經濟發展的首要目標。在這一背景下，對 2019 年中國實體經濟槓桿率進行評估具有重要意義。本篇報告中，我們將對中國債務總量進行估算，並將之分解至政府、企業與家庭債務三個部門。 我們的估算方法有以下兩個優點： 及時性： 我們的估算比國際清算銀行（ BIS ）的數據發佈早了兩個季度，總體與 BIS 公布的加總數據高度一致； 分析精準： 與 BIS 的計算方法不同，我們對公共債務的估計涵蓋了所有地方政府債務：地方政府融資平台（ LGFV ）的債務視作公共債務、而非企業債務。 估算結果表明， 中國債務總額持續增長，其佔 GDP 的比例從 2017 年的 246% 增長到了 2018 年的 248% 。 但是，若與之前相比，這一增速事實上已經放緩。 中國債務于 2016 年增加接近 8% ，但在近兩年，債務年增長降到了 1% 至 2% 左右。換言之， 中國的槓桿化雖未停止，但增速上有所減緩。其中最關鍵的因素是企業槓桿率的下降，而 公共債務及家庭債務仍在穩步上升。 在過去兩年，中國的企業債務大幅縮減，由 GDP 的 134% 縮減至 128% ，主要得益於民企在資產剝離方面做出的努力，但也是銀行信貸收窄 —— 尤其是影子銀行關停的結果。 家庭債務佔 GDP 的比率由 49% 增加到了 52% 。抵押貸款及信用卡是導致家庭債務激增的主要原因， 但考慮到家庭收入及資產評估收益（尤其是房產評估收益）仍在快速增長，我們認為該項風險仍在可控範圍之內。 公共債務由 63% 增長至 68% ，而這一增長主要是由於表內地方政府債務的增加。正如之前我們 對財政狀況的分析 一樣，中央政府債務及地方政府融資平台債務的增長都較為輕微。 總而言之， 2018 年，至少是上半年，中國政府在去槓桿方面付出了較大努力。 但是，中國在 2019 年的經濟政策已經轉而為增長保駕護航。這就意味着，實體經濟債務，尤其是民企債務，都極有可能再度攀升。但我們預計，債務問題並不會擴大到危機的程度。畢竟，中國的目標增長速度仍然較高，融資成本低，而外債規模也非常有限，都在一定程度上可以緩解債務衝擊。不過，這並不意味着槓桿問題就無關痛癢。正如歐文 · 費雪（ Irving Fischer ）告誡的那樣，我們需要警惕增長動力不足與長期通縮壓力可能形成的「債務 - 通縮」循環。