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Patrick Artus

Pourquoi une économie affaiblie conduit à une économie durablement affaiblie

L’affaiblissement de l’économie dans une récession conduit ensuite à une économie durablement affaiblie, pour plusieurs raisons : le recul de l’employabilité des salariés, avec le passage par le chômage, avec le changement de la structure sectorielle de l’économie qui rend obsolètes certaines compétences ; le recul de l’investissement des entreprises, donc le fait que moins de capital (et moins de capital technologique) est disponible ; la dégradation des bilans des entreprises (baisse des fonds propres, hausse de l’endettement) ; dans certains cas, la hausse de la pression fiscale nécessaire ...

Patrick Artus

La croissance potentielle du Monde va être faible : un certain nombre de grandeurs importantes vont être en croissance négative

A près la crise de la C ovid, la croissance potentielle du Monde va être affaibli e par   : le re cul des gains de productivité ( avec la perte de capital humain, la moindre accumulation de capital)   ; le recul du taux d’emploi ( avec les difficultés du retour à l’emploi de certains salariés )   ; le vieillissement démographique. E lle ne devrait être que de 2,2   % par an dans les années 2020 . Nous nous demandons si la faiblesse de la croissance potentielle du Monde ne va pas entraîn er le passage en croissance n égative d’un certain nombre de grandeurs importantes   : la consomm...

Patrick Artus

What could cause the ECB to abandon its expansionary monetary policy?

If the ECB applies inflation targeting or, even more so, average inflation targeting (if inflation has been lower than the inflation target, it must then be higher than the inflation target), it is likely that it will never abandon its current very expansionary monetary policy. To be able to abandon this policy, the ECB would have to: Take into account that such a policy generates an unsustainable taxation of savers (future pensioners) in the medium term; React to the risk of a real estate bubble that its current policy will give rise to if it is continued; React to the moral hazard that it ...

Patrick Artus

L’« average inflation targeting » peut-il être efficace ?

La Réserve Fédérale et probablement la BCE passe nt à l’ «  average inflation targeting  » : l ’ objectif d ’ inflation devant être atteint en moyenne à moyen terme, si l ’ inflation a pendant une période ét é inférieur e à l ’ objectif, elle doit ensuite être supérieur e à l’objectif . Si ce changement de stratégie monétaire ne change pas l a dynamique de l ’ inflation, il va simplement conduire à ce que la politique monétaire reste beaucou p plus longtemps expansionniste . Mais l ’ idée derrière l’«   average inflation targeting   » ( qui est équivalent au «  price - level targ...

Patrick Artus

Can average inflation targeting be effective?

The Federal Reserve and probably the ECB are switching to average inflation targeting: the inflation target has to be achieved on average over the medium term, so if inflation has been lower than the target for a period, it must subsequently be higher than the target. If this change in monetary strategy does not change the inflation dynamics, it will simply lead to monetary policy remaining expansionary for far longer. But the idea behind average inflation targeting (which is equivalent to price level targeting) is that it makes monetary policy more effective in restoring inflation. Since i...

Patrick Artus

What will happen when risk aversion declines if central banks want to keep long-term interest rates at zero or at very low levels?

Once a solution (vaccine, effective treatment) to the health crisis is available, risk aversion will decline , but central banks in OECD countries will probably want to keep long-term interest rates very low to stimulate demand and speed up the return to full employment. This strategy will actually be inevitable, given central banks' choice of yield curve control (Japan) or average inflation targeting (United States, euro zone). But if risk aversion declines, there is no reason for economic agents to accept to hold low-risk bonds with zero yields, which are riskier than money. We should th...

Kirill TALAI

The Great Tragedy

Since the start of the year, the number of downgrades for European High Yields in the Moody’s universe has shot up on high 78 in Q1, 123 in Q2 before subsiding in July and August down to 20. Concurrently, the number of upgrades is rock bottom at 3, 4 and 2, respectively. There follows that the downgrade-to-upgrade ratio towers on high at 10x, having peaked at 13.8x in June. It also means that the distribution of ratings for the € HY universe has undergone a sweeping change: the proportion of issuers rated B3 or less has shot up by 27pp to almost 40%, due notably to the downgrades...

Patrick Artus

Compte tenu des politiques économiques menées, la situation du Japon est perturbante

Depuis la fin des années 1990, on observe au Japon une monétisation massive par la Banque Centrale de déficits publics très importants. Et pourtant : il n’y a pas d’inflation ; il n’y a pas de bulle sur les prix des actifs financiers et immobiliers ; il n’y a pas de dépréciation du taux de change ; il n’y a pas de hausse de l’endettement du secteur privé. Tout ceci est perturbant ; comment l’expliquer ? La seule explication possible est que la hausse de l’offre de monnaie au Japon a été compensée par la hausse de la demande de monnaie, aussi bien en ce qui concerne la monnaie de Banque Central...

Micaella Feldstein

Weekly Technical Analysis - Interest Rate Futures - Week of 19 October 2020

Patrick Artus

Global potential growth is going to be low: Growth in a number of important variables will become negative

In the aftermath of the COVID crisis, global potential growth will be weakened by: The fall in productivity gains (due to the loss of human capital and reduced capital accumulation); The fall in the employment rate (given the difficulties some employees have returning to work); Population ageing. It is expected to be only 2.2% per year in the 2020s. We seek to determine whether the low level of global potential growth will lead to negative growth in a number of important variables: Fossil fuel consumption and CO 2 emissions; Global trade in volume terms; Industrial production and consu...

Patrick Artus

Qu’est-ce qui pourra faire que la BCE sorte de sa politique monétaire expansionniste ?

Si la BCE applique l’inflation targeting ou encore plus l’average inflation targeting (si l’inflation a été inférieure à l’objectif d’inflation, elle doit ensuite être supérieure à l’objectif d’inflation), il est probable qu’elle ne sortira jamais de sa politique monétaire présente très expansionniste. Pour pouvoir en sortir, il faudra it que la BCE : prenne en compte que cette politique génère une taxation insupportable à moyen terme des épargnants-futurs retraités ; réagisse au risque de bulle immobilière que va faire apparaître sa politique présente si elle est poursuivie ; réagisse à l’al...

Patrick Artus

Que se passera-t-il quand l’aversion pour le risque diminuera si les Banques Centrales veulent maintenir des taux d’intérêt à long terme nuls ou très faibles ?

Lorsqu’une solution (vaccin, traitement efficace) à la crise sanitaire sera disponible, l’aversion pour le risque diminuera   ; mais les B anques C entrales des pays de l ’ OCDE voudront probablement conserver des taux d’ intérêt à long terme très faible s pour soutenir la demande et accélérer le reto ur au plein emploi. D’ailleurs cette stratégie s ’imposera avec le choix par les B anques C entrales du Yield Curve Control (Japon) ou de l’Average Inflation Targeting ( États-Unis, zone euro). Mais, si l’a version pour le risque diminue , il n ’ y a aucune raison que les agent...

Patrick Artus

The United States needs a region with a large savings surplus as a counterparty

The United States has long had a shortfall in domestic savings relative to investment needs. In order for this situation to last, there must be a region that has a savings surplus which it lends to the United States. This arrangement can be mutually beneficial : the United States can finance additional consumption and investment, the lending country has access to a risk-free financial asset (US Treasuries ) and can sell more goods and services in the United States. Traditionally, it was by China, Japan and oil-producing countries that played this lending country role . But these three c...

Patrick Artus

Pour les acheteurs d’obligations souveraines dans la zone euro, quel est le taux d’intérêt de référence ?

Le taux d’intérêt à 10 ans sur l’ensemble des obligations souveraines de la zone euro est presque nul. Pourquoi alors y a-t-il des acheteurs de ces obligations ? Il faut regarder le taux d’intérêt de référence, celui par rapport auquel l’achat d’obligations du secteur public est arbitré. Pour les non-résidents, c’est le taux d’intérêt à long terme sur les autres devises , en particulier sur le dollar, ce qui ne favorise pas l’achat de dettes en euros. Pour les ménages et les investisseurs institutionnels, c’est 0%, le rendement de la monnaie (du cash), ce qui rend les obligations du secteur p...

Kirill TALAI

La Grande Tragédie

Depuis le début de l’année, le nombre de dégradations au sein de l’univers HY Europe de Moody’s est considérable : 78 au T1, 123 au T2, avant une baisse à 20 en Juillet-Août. Dans le même temps, le nombre de relèvements sont au plus bas : 3, 4, et 2 respectivement. Ainsi le ratio dégradations/relèvements est à un niveau extrêmement élevé de 10x, après un pic de 13.8x atteint en Juin. Par conséquent, la distribution des notes au sein de l’univers HY€ a considérablement changé. La proportion de B3 et inférieurs a augmenté de 27% à presque 40%, dû notamment à la dégradation des titres B1 et B2. L...

Patrick Artus

Why a weakened economy leads to a permanently weakened economy

A weakening of the economy in a recession subsequently leads to a permanently weakened economy, for several reasons: The decline in employees' employability, due to the transition to unemployment and the change in the economy's sectoral structure that makes certain skills obsolete; The decline in corporate investment, and therefore the fact that less capital (and less technological capital) is available; The deterioration in companies' balance sheets (reduced equity, increased debt); In certain cases, an increase in the tax burden required to restore fiscal solvency; The shift in the economy's...

Micaella Feldstein

Analyse technique futures taux – semaine du 19 octobre

Patrick Artus

Pourquoi la politique monétaire expansionniste n’a-t-elle pas fait baisser le rendement exigé du capital ?

On observe dans les pays de l’OCDE un écart très important et croissant ent r e le rendement exigé du capital pour l’actionnaire (quelle que soit la manière dont on le calcule) et les taux d’intérêt à long terme sur les dettes sans risque. L’existence de cet écart a des conséquences très importantes sur l’efficacité de la politique monétaire, sur les décisions des entreprises. Mais d’où vient cet écart ? Il y a quatre explications possibles : la hausse de la prime de risque associée au risque d’entreprise, avec la hausse de la réalité ou de la perception du risque d’entreprise ; la faiblesse d...

Patrick Artus

Why has the expansionary monetary policy not driven down the required return on equity?

In OECD countries, there is a very wide and growing gap between the required return on equity for shareholders (regardless of how it is calculated) and long-term interest rates on risk-free bonds. The existence of this gap has very significant consequences for the effectiveness of monetary policy and for companies' decisions. But what accounts for this gap? There are four possible explanations: A rise in the risk premium associated with corporate risk, due to a rise in actual corporate risk or in the perception of this risk ; Weak investment and therefore weak capital due to financial con...

Patrick Artus

Vers un violent conflit intergénérationnel

La crise de la Covid devrait déboucher sur un violent conflit intergénérationnel pour de multiples raisons (nous les documentons dans le cas de la France) : elle devrait entraîner un recul de la croissance potentielle, donc un conflit entre actifs et retraités pour le partage du revenu global dans un contexte d e vieillissement ; elle devrait exacerber la différence entre les jeunes, qui ont souvent des contrats de travail temporaires et donc sont fortement affectés par la crise, ou qui cherchent à rentrer sur le marché du travail, et les « vieux » qui sont nettement mieux protégés ; avec l...

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