FED et BCE : Dove and Dover

Après un FOMC en janvier particulièrement dovish , la Fed a de nouveau tenu un discours très accommodant à sa réunion de mars. Les prévisions de croissance et d’inflation ayant été revues à la baisse, le nouveau dot plot prévoit un statu quo des taux Fed Funds en 2019 et une hausse en 2020 . Nous anticipons ainsi un atterrissage en douceur de la politique monétaire américaine avec une baisse de taux en décembre 2019 suivie d’une seconde en mars 2020. En outre, la Fed a annoncé la fin de la normalisation de son bilan : à partir d e mai 2019, les plafonds mensuels de remboursements des Treasuries passeront de 30 à 15 Mds , avant d’être intégralement réinvestis en octobre. L es remboursements de MBS seront de plus intégralement réinvestis en UST. La concentration des réinvestissements sur la partie courte de la courbe et les baisses de taux de la Fed apport ero nt ainsi un bull steepening à la courbe Treasuries. La Fed pourrait également créer une facilité de repo pour pousser les banques à substituer une partie de leurs réserves par des Treasuries dans leurs buffers de liquidité. Cette mesure devrait réduire le niveau global de réserve dans le marché pour permettre à la Fed une plus grande normalisation de son bilan. Côté euro, plusieurs mesures accommodantes ont été annoncées par la BCE, notamment une forward guidance plus dovish (aucune hausse de taux n’est prévue d’ici la fin de l’année) et une troisième série de TLTRO. Suivant ces annonces, le directionnel baissier côté US ainsi que les chiffres macroéconomiques avancés européens ressortis sous le consensus, les taux euro ont fortement baissé. Le Bund 10 ans est ainsi passé sous la barre des 0%. Mario Draghi a accentué cet environnement de taux négatif en déclarant que la BCE devait atténuer les effets délétères des taux négatifs po ur les établissements bancaires tout en préservant leurs effets bénéfiques pour l’économie. Il pourrait s’agir d’un « tiering d es dépôts » par exemple. L’apparition de ce nouveau mécanisme serait synonyme , au moins pour les marchés, de prolongation des taux en territoire négatif de la part de la BCE. Face à notre scénario de baisse des taux cibles de la Fed en décembre 2019 et mars 2020, l’entame d’un cycle de hausse des taux par la BCE nous parait être une voie ardue. Notre scénario optimiste consiste en une hausse de 15bp du taux de dépôt en octobre 2020 suivie d’une hausse des 3 taux directeurs de 25bp début 2021. Au préalable, nous prévoyons la mise en place d’un tiering par la BCE en juin 2019. Nous anticipons ainsi une période de recherche de rendement profitant aux dettes périphériques, avant un retour du Bund 10 ans en territoire positif vers la fin de l’année.