ABN AMRO : Des performances financières et opérationnelles toujours solides ; recommandations maintenues

Depuis notre initiation de couverture à la veille de son introduction en bourse (novembre 2015), ABN AMRO a poursuivi le renforcement de ses solides fondamentaux grâce à l’exécution d’une stratégie pertinente dans un contexte macro-économique favorable aux Pays-Bas (où la banque génère 80% de ses revenus). En l’absence de choc externe majeur, la croissance de l’économie domestique devrait se poursuive et soutenir les performances de la banque dans les années à venir. - ABN AMRO est l’une des grandes banques européennes les mieux capitalisées en risques pondérés (ratio CET1 fully-loaded de 17% fin 2016). D’après nos calculs ce ratio permettrait à ABN AMRO d’absorber une hausse réglementaire « instantanée » de 26% des RWA avant d’atteindre le ratio minimum de 13.5% envisagé par le management, en excluant donc toute mise en réserve de résultats d’ici la potentielle mise en place des règles de Bâle révisées (à partir de 2021 ?). 13.5% nous semble un ratio tout à fait raisonnable au regard de la bonne qualité d’actifs de la banque et des exigences réglementaires (SREP 2017 de 11.75% à horizon 2019). - Le solide profil de crédit de la banque se traduit par des ratings élevés, et des rendements en ligne. Nous conservons nos recommandations ‘Neutre’ sur les dettes seniors et Tier 2 mais revoyons notre recommandation de ‘Achat’ à ‘Neutre’ sur Tier 2 6.375% 04/2021 et 7.125% 07/2022. ABN AMRO devrait émettre des titres ‘senior non-preferred’ (dont nous estimons les besoins totaux dans une fourchette de 5 à 10 mds EUR à moyen/long-terme) afin de respecter les exigences MREL. Le risque d’excès d’offre sur les Tier 2 apparait dans cette perspective limité. Nous conservons également notre recommandation ‘Achat’ sur les dettes senior retail qui offrent un pick-up de rendement intéressant par rapport aux émissions benchmarks. - En absolu, nous apprécions l’instrument AT1, solidement ancré en catégorie ‘BB’ et pour lesquels les risques nous paraissent limités. Toutefois, son cash price est élevé (106.4% au 02/05/2017) et le rendement (3.7% au 02/05/2017) modéré dans l’univers AT1. En relatif, nous privilégions le couple rendement/risque des AT1 des grandes banques européennes ‘périphériques’. Nous restons ‘Neutre’ sur l’AT1 ABN AMRO. - >Facteurs de soutien - - ABN AMRO a démontré la résilience de son business model dans les années de récession (2012/2013), soutenu par des revenus récurrents et un appétit au risque modéré.- Les ratios de capital sont très solides, et devraient permettre d’absorber sans encombre les impacts potentiellement significatifs des évolutions réglementaires attendues.Points à surveiller - - L’absence d’accord sur la révision en cours des règles de Bâle et la potentielle hausse importante de RWA qui pourrait en résulter font peser quelques incertitudes réglementaires sur le capital ; l’objectif d’un ratio CET1 > 13.5% ne semble toutefois pas remis en cause.- Le ratio de leverage (3.9% fin 2016) reste en dessous du niveau cible de 4% visé pour 2018 par la banque ; la génération interne de capital et l’émission d’instruments AT1 devraient être amplement suffisantes à combler ce gap.