Alain Afflelou : La vue se dégage sur l’issue réglementaire. Achat maintenu sur des rendements attractifs

Les deux obligations Afflelou ont chuté brutalement après l’annonce de négociations très tendues entre les opticiens et le gouvernement sur la mise en place du « reste à charge zéro » avec un impact potentiellement massif de 1 mds EUR pour le secteur. Les obligations se sont toutefois reprises après le renoncement du gouvernement à la mesure la plus pénalisante sur le renouvellement des lunettes. - Nous revenons ici sur le fonctionnement du marché français parfois très décrié mais dont l’analyse ne fait pas ressortir d’écart de prix significatif avec les voisins européens ni de rente pour les opticiens. Nous analysons ensuite l’impact de la réforme envisagée sur le secteur comme sur Afflelou. Nous calculons un impact de 7 m EUR sur l’EBITDA de 3AB (<10% du total) qui reste gérable, d’autant qu’il devrait être compensé par des gains de PDM et la poursuite du développement à l’international. - Après une période d’incertitude, les principaux éléments de la réforme sont connus et le cadre réglementaire est de nouveau stabilisé (sous réserve des annonces finales attendues d’ici mi-juin). Nous maintenons donc notre recommandation Achat. - >Sous la pression du régulateur, le marché français s’est tassé ces dernières années mais les grandes enseignes ont surperformé - Notre analyse du marché français de l’optique et des réformes déjà mises en place (contrats responsables d’assurance, réseaux de soins) met à jour plusieurs éléments rassurants sur la capacité de résistance du secteur et d’Afflelou :- La taille du marché français plus élevée que les marchés comparables est liée avant tout à des effets volumes et mix tandis que les prix ne jouent qu’un faible rôle.- Les fabricants captent 40% de la valeur et partageraient de futures baisses de prix.- Les enseignes comme Afflelou ont en partie bénéficié de la pression sur les prix liée notamment aux réseaux de soins en prenant des PDM aux indépendants.Les économies prévues dans le cadre du reste à charge zéro apparaissent gérables pour le secteur - La promesse d’Emmanuel Macron d’un reste à charge zéro pour les lunettes est gérable pour le secteur mais l’annonce d’économies substantielles pour financer les prothèses dentaires et auditives change la donne. Toutefois, nous tablons sur un impact limité à 400 m EUR (contre 1 md EUR évoqué par la presse), notamment après l’abandon de la principale mesure sur l’espacement des renouvellements. En ligne avec de précédentes réformes, l’impact devrait être également différé dans le temps compte tenu notamment des enjeux politiques et sociaux.L’impact de la réforme sera potentiellement élevé pour Afflelou mais il dispose d’atouts pour le compenser et de temps pour se préparer - Son modèle peu diversifié rend Afflelou particulièrement sensible à la réforme envisagée. Son activité et surtout sa rentabilité sont concentrées sur le segment touché par la réforme. L’impact net sur l’EBITDA de 3AB, l’émetteur obligataire, pourrait ainsi atteindre, sur une base préliminaire et en instantané, 7 m EUR soit un peu moins de 10% du total. Toutefois, le groupe dispose de plusieurs atouts (positionnement prix attractif, pouvoir de négociation face aux fabricants, offre significative en propre) qui devraient lui permettre de résister et même de continuer à prendre des PDM aux indépendants. La situation financière est également saine avec un levier de 5.0x, en recul de 1.5x depuis trois ans et un FCF positif qui va profiter à l’avenir des économies permises par le récent refinancement.