Atalian : Acquisition de Servest et nouvelle émission obligataire

L’annonce de l’acquisition de Servest, qui va conduire à un net ré-endettement du groupe, nous a surpris, tant par sa taille (0.6 md EUR) que par son prix (multiple de 13x avant synergies et d’environ 9x post-synergies), loin de la stratégie suivie par Atalian ces dernières années. Nous comprenons toutefois les arguments du management en faveur de cette opération transformante qui pose les fondations d’un acteur global, capable d’être présent en Europe, aux Etats-Unis et en Asie. A charge maintenant à la société de mener à bien l’intégration et d’initier le processus de désendettement. Compte tenu de son track-record en la matière, de la résilience des métiers du groupe en général et du FCF qu’il peut réaliser (hors opérations de croissance externe, qui restent discrétionnaires), nous tablons sur un désendettement progressif dès cette année, conformément à ce que S&P et Moody’s attendent du groupe désormais. Notre Avis Crédit est donc Stable. - Logiquement, ces dernières semaines, les obligations ATALIA 4.0% 2024 ont été fortement repricées (-4/5 points) pour intégrer la détérioration du profil de crédit, mais aussi le placement imminent d’une nouvelle souche pour financer cette acquisition, qui va devoir offrir une prime plus généreuse que ce qu’il avait eu à faire dans le passé. Le price-talk vient d’être annoncé à « autour de 5.25% » pour la souche en euro et « autour de 6.5% » pour celle en sterling. - - >Facteurs de soutien - - Atalian fait partie des leaders en France dans les services de nettoyage et de facility management. Grâce à sa stratégie de croissance externe, le groupe se diversifie rapidement à l’international, devenant un acteur global capable de se positionner sur de plus gros marchés (appel d’offre pan-européen par exemple).- Bonne visibilité sur l’évolution de l’activité, corrélée à la conjoncture économique, avec une tendance de fonds positive, portée par l’externalisation croissante de ce type de services par les entreprises. Par ailleurs, le groupe affiche un taux de rétention de ses contrats supérieur à 90%.- Structure de coût relativement flexible. La masse salariale représente environ les deux tiers des charges opérationnelles et s’avère relativement ajustable aux évolutions de l’activité. En termes d’investissement, les besoins en capex de maintenance sont assez faibles (1.6% du CA par an).- Capacité d’intégration des sociétés acquises et retour sur investissement rapide. Pour se développer, Atalian cherche à racheter des sociétés peu rentables, valorisées sur des multiples de 4 à 5x l’EBITDA post-synergies, pour ensuite faire augmenter la rentabilité vers les standards du groupe grâce à ses méthodes de gestion.Points à surveiller - - Ré-endettement sensible suite à l’acquisition de Servest (ratio DN/EBITDA de 6.0x vs. 3.7x fin 2017). Le groupe s’est engagé à rapidement ramener ce ratio en-dessous de 4.5x, ce qui demeure toutefois au-delà de l’endettement qu’il avait indiqué viser l’an dernier (entre 3.0x et 3.5x à moyen terme) et du niveau atteint à fin 2017 (3.7x pro forma). Sa capacité de désendettement dépendra de sa stratégie de croissance externe, sachant qu’il continuera de réaliser des acquisitions ciblées. Le rythme de ces investissements reste largement discrétionnaire et des ajustements pourraient donc être rapidement faits cas de détérioration brutale de l’environnement.- Secteur fortement concurrentiel, avec de faibles barrières à l’entrée. La rentabilité du groupe est relativement faible, en particulier à l’international, alors qu’il s’agit de l’axe de développement prioritaire aujourd’hui.