Santander : Suite à des résultats 2016 en ligne avec le plan stratégique et à la publication du plan de funding, nous relevons notre recommandation sur les Tier 2 à l’Achat.

Santander a publié des résultats 2016 supérieurs aux attentes et qui valident les objectifs de la stratégie à horizon 2018 mise en œuvre. Surtout la publication du plan de funding pour les deux années à venir permet (enfin) d’adresser la situation d’un gap de TLAC relativement conséquent. Au total, Santander ambitionne d’émettre 28 à 35.5 mds EUR de dettes Senior Non Preferred dans les deux ans à venir. Rappelons que la Commission Européenne a proposé dans le cadre de la révision de la BRRD le 23 novembre 2016 la création de ces nouvelles dettes (à l’image de ce qui a été créé par la Loi Sapin en France) et que cette proposition devra être implémentée d’ici à juillet 2017 dans les différents pays européens. - Santander a décidé de ne pas attendre juin/juillet 2017, date évoquée de la transposition officielle en droit espagnol de la proposition de la CE. Elle a inscrit dans le prospectus de sa première émission une clause contractuelle qui précise le rang des senior non preferred, et ajoute que ces instruments seront ensuite totalement ‘alignés’ avec la future législation espagnole, une fois la Directive transposée. - Pour les pick up de spreads proposés de fait de son statut de banque périphérique et pour leur rareté, nous maintenons notre recommandation à l’Achat sur les seniors. - En Senior Non Preferred, Santander propose un pick up de spread (SNP vs Senior) sur 5 ans de 59 bp contre 46 bp pour Socgen. L’offre va être importante sur ce segment de marché dans les mois à venir, nous conseillons de profiter de fait des spreads proposés en primaire. Et pour les investisseurs qui peuvent entrer en subordonnées, nous upgradons notre recommandation d’Alléger à Achat sur les Tier 2, puisque la problématique entourant le gap de TLAC va pouvoir être adressée via des émissions de seniors non preferred. La banque compte émettre pour 4 mds EUR de Tier 2 sur les 2 années à venir, un montant qui n’est pas de nature à décaler les spreads des souches existantes. Santander 2025 2.5% rémunère Asw+216 bp (2.76% de rdt) vs Socgen 2025 à Asw+195 bp (2.50%) ou ABN 2025 à Asw+142 bp (2%). - Enfin, en AT1, nous conservons notre recommandation à Achat car (i) les indicateurs de suivi de ces instruments sont tous au vert (ADI large, distances au MDA et trigger conversion actions confortables) et (ii) les rendements actuels au call sur la signature restent attractifs à 7.4% sur AT1 2019 6.250% et 6.7% sur AT1 2021 6.250%. - >Facteurs de soutien - - Une génération de revenus récurrents, basée sur une prédominance de l’activité retail, une diversification dans les pays émergents, et le développement de l’activité Consumer Finance en Europe.- La densité des RWA est forte, ce qui met la banque en bonne position dans le cadre de la revue des méthodologies de calcul, et lui assure un ratio de levier élevé. - Nous attendons que l’accélération de la remontée des taux, la poursuite d’une reprise économique en Europe et le retour à la croissance au Brésil pour 2017 viennent soutenir l’activité. Points à surveiller - - La stratégie de fidélisation / attraction de nouveaux clients en Espagne, avec le produit 1/2/3 pèse sur le net d’intérêts, pression qui pourrait ne pas être totalement compensée par les progressions de commissions. - Un gap de TLAC (hors seniors) de 30 à 35 mds EUR qu’il faudra combler d’ici à 2019. - La solvabilité est correcte mais doit poursuivre son renfort. La mise en réserve de 40 bp de résultats /an est un strict minimum.