BBVA : Recommandation Achat maintenue sur les AT1

En dépit de la volatilité inhérente à ses expositions aux marchés émergents (Mexique et Turquie essentiellement), BBVA continue de reporter de solides résultats, notamment dans ces pays. Le groupe a ainsi généré un résultat net de 1.2 md EUR pour le T1 2017, dépassant les prévisions d’analystes et les performances des T1 et T4 2016. La banque a par ailleurs renforcé son ratio CET1 fully-loaded de 10bp sur le trimestre (en dépit d’impact net négatif de 13bp d’opérations non-récurrentes) et le ratio s’élève à 11%, soit le niveau visé pour fin 2017 par le management. La qualité d’actif du groupe s’améliore encore sur le trimestre (baisse du ratio de NPL de 10bp sur le trimestre et de 50bp sur les douze derniers mois à 4.8%), porté par le dynamisme de l’économie espagnole qui demeure le principal marché de BBVA avec 44% de ses actifs. - Nous maintenons notre recommandation ACHAT sur les AT1 de BBVA que nous trouvons attractifs dans l’univers des AT1 EUR de notre couverture, la baisse récente des prix liée aux rumeurs de rachat de Banco Popular fournit une opportunité d’entrée sur ces titres. Avec son émission de 500 m EUR du 24 mai, BBVA a rempli son bucket de 1.5% de RWA en capital AT1, réduisant le risque de repricing lié à de nouvelles émissions. Nous revoyons d’ACHAT à NEUTRE notre recommandation sur deux encours Tier 2 (4.5% 2022/17 et 3.5% 2024/19) en raison de rendements que nous n’estimons plus attractifs en valeur relative (comme absolue). Enfin nous conservons notre recommandation NEUTRE sur les titres senior. - >Facteurs de soutien - - La forte diversification géographique des activités de BBVA opérant dans des pays aux économies peu ou pas corrélées est un atout fort du groupe. Elle occupe de plus des positions solides sur chacun des marchés sur lesquels elle opère. Elle est la seconde banque en Espagne, la première au Mexique et occupe la seconde position en Turquie à travers sa participation de 49.9% dans Garanti. Ces positions dominantes sont complétées par de solides franchises aux Etats-Unis et dans divers pays d’Amérique du Sud.- La génération de résultats de BBVA est résiliente grâce à (1) sa forte diversification géographique et (2) la large prépondérance des activités de banque de détail dans son business mix. Toute contre-performance des divisions turque et/ou mexicaine (non anticipée à ce stade) serait compensée par le redressement de la rentabilité en Espagne.- Un appétit modéré au risque et une forte culture de contrôle du risque sont des caractéristiques fortes de BBVA, diffusées à travers tout le groupe.Points à surveiller - - L’exposition aux marchés émergents (Mexique, Amérique du Sud, Turquie) induit des éléments de volatilité dans la performance de BBVA. Les revenus et le capital du groupe sont exposés à la dépréciation des devises locales, mais BBVA a augmenté sa couverture et les positions ouvertes restent limitées. Nous surveillerons l’évolution de la situation en Turquie qui nous semble le marché le plus fragile, et sur lequel le ratio de NPL a cru au T1 2017 (mais reste à un niveau bas de 2.8%).- BBVA a été mentionné dans la presse comme un acquéreur potentiel de Banco Popular ; l’opération renforcerait les parts de marché de BBVA en Espagne, mais la banque n’en a pas nécessairement besoin. Nous estimons que BBVA ne se lancerait pas dans une transaction qui fragiliserait significativement et/ou durablement les fondamentaux de crédit du groupe mais les rumeurs ont fait baissé d’environ 2 point le prix de ses AT1.