CGG : Une restructuration de dette plutôt favorable aux porteurs d’obligations sèches mais basée sur des perspectives qui restent incertaines

Après analyse de l’accord de principe sur la restructuration de dette et compte tenu d’un taux de recovery sur les obligations « sèches » qui nous semble supérieur au prix de marché actuel, nous relevons notre recommandation à Neutre (vs Alléger) sur les obligations 2020. En résumé, i/ il n’est peut-être plus utile de vendre les obligations à ce niveau avant d’avoir récupéré les actions ayant une contrevaleur potentiellement plus importante, et ii/ il faudra vendre ces actions de manière opportune avant que la liquidité du groupe ne s’amenuise trop. Nous maintenons notre recommandation Alléger sur les OCEANEs compte tenu d’un upside potentiellement moins important (rapport recovery estimée vs prix de marché actuel). - Il convient toutefois de préciser que notre analyse est valable sous réserve que les actions CGG puisse être cédées avec une décote limitée (effet probable de « retour de papier » après la période de lock-up – non déterminée encore – post closing du restructuring). Notons également que des changements mineurs des paramètres de calculs de la valeur d’entreprise (Ebitda et multiple de VE/Ebitda) impactent sensiblement dans un sens ou l’autre le calcul des taux de recovery. - Nos conclusions dépendent aussi : i/ de l’ouverture de la SFA (sauvegarde financière accélérée – hypothèse Oddo) aujourd’hui pour éviter une cessation des paiements et un trigger des événements de défaut/défaut croisé (car le délai de grâce de 30 jours relatif aux intérêts non payés sur les obligations 2020 se termine aujourd’hui), et ii/ de la validation du plan par les créanciers et les actionnaires, mais nous avons peu d’inquiétudes à ce sujet compte tenu des rapports de force dans les comités de vote que nous analysons plus en détails dans cette note. - Néanmoins, à moyen terme, malgré un leverage qui sera raisonnable post restructuring, la consommation de cash reste un vrai point d’attention : sur la base d’une trésorerie post restructuring estimée à un peu plus de 500 m USD à fin 2017, en l’absence de rebond notable de l’activité (cash flow libre récurrent post restructuring estimé à -153 m USD en base annuelle), le groupe ne pourra tenir qu’un peu plus de 2 ans (soit jusque début 2020), période au bout de laquelle la trésorerie sera consommée jusqu’au niveau du covenant sur la dette secured de premier rang (minimum de liquidité de 185 m USD). Et CGG serait de nouveau face au mur … - >Facteurs de soutien - - Un leader mondial des services d'exploration sismique en mer et à terre et des équipements associés.- La division GGR (exploitation de la base de données multi-clients et traitement des données) est une activité rentable.- Compte tenu de l’environnement de marché, CGG a réduit et continue à réduire la voilure sur plusieurs plans (suppressions de postes, réduction de la flotte et baisse des capex). La flotte sera placée dans une entité séparée codétenue par Eidesvik.Points à surveiller - - Baisse des enveloppes de capex des principaux clients liée à la chute du prix du pétrole.- Le groupe a finalisé en 2015 une offre d’échange sur les obligations en USD en term loan secured, ce qui a subordonné encore plus les porteurs des obligations en EUR.- Des perspectives 2017 peu rassurantes : le groupe anticipe pour 2017 des résultats d’exploitation très similaires à ceux de 2016 avec néanmoins une génération de cash moins favorable (absence de variation positive du BFR). Compte tenu d’une reprise de marché décalée dans le temps, les résultats du groupe ne devraient pas lui permettre de générer le cash-flow nécessaire au service de la dette actuelle dans les années à venir.- Un structure bilancielle non soutenable à moyen terme. Le groupe a ainsi annoncé une proposition de restructuration de dette visant une équitisation complète des obligations « sèches » et convertibles.