Plastic Omnium : Focus Emission

Plastic Omnium s’apprête à émettre un nouvel emprunt obligataire de 500 m EUR sur 7 ans (2025). Nous estimons le rating du groupe à BBB/stable. Sur le marché secondaire, le titre Plastic Omnium 2020 traite à asw+29 bp et le titre Plastic Omnium 2024, à asw+125 bp. Après un resserrement de spread de 10 bp entre son émission en juin 2017 et la fin de l’année 2017, Plastic Omnium 2024 a connu un démarrage plus difficile en 2018, voyant son spread s’élargir de 40 bp depuis le début de l’année (vs. +17 bp pour l’indice JPM BBB 5-7 ans) dont +10 bp après l’annonce de l’acquisition de 33.33% de HBPO début mars et +30 bp après l’annonce de la préparation d’une nouvelle émission début mai. Avant cette dernière annonce, le spread de Plastic Omnium 2024 était d’asw+93 bp, bien en ligne avec notre rating BBB stable estimé, notamment au regard des obligations non notées Groupe Seb 2024 (BBB/stable estimé : asw+94 bp), Fromageries Bel 24 (BBB+ stable estimé : asw+75 bp) ou Ingenico 24 (BBB- stable estimé : asw+120 bp).L’élargissement du spread de 30 bp sur les quinze derniers jours, nous semble un peu excessif pour un simple projet d’émission et commence selon nous à intégrer le risque de M&A. A titre de comparaison, le projet d’émission d’Iliad 2025 fin avril dernier (BBB/stable estimé) avait conduit à un élargissement du spread de 10 bp, à asw+105 bp pour la souche existante IIiad 2024. Iliad 2025 est ensuite sortie sur une prime généreuse de 30 bp pour un an de plus, à ms+135 bp (soit 40 bp de prime par rapport au spread d’Iliad 24 avant l’annonce de l’émission), avec une problématique de M&A potentielle similaire. Si l’on applique ce type de prime à Plastic Omnium 2024, le fair price de la nouvelle émission Plastic Omnium 2025 serait de ms+133 bp environ (asw+93 bp+40 bp), mais il n’intègrerait qu’en partie le risque de M&A, selon nous.Ce risque d’acquisition doit en effet être pris en compte (il pourrait au maximum engendrer une révision de notre shadow rating d’un ou deux crans s’il se concrétisait aujourd’hui). Néanmoins, il est plutôt difficile à pricer avec précision à ce stade d’autant qu’il semble plutôt limité en 2018/2019 selon la société, qui pourrait donc d’ici là poursuivre le renforcement de ses ratios de crédit. Nous conseillons de souscrire à partir d’asw+150 bp, soit sur la base d’un shadow rating BBB- (ce qui représenterait au final une prime de 55 bp par rapport au spread d’avant annonce de la nouvelle émission, et pricerait plus confortablement ce risque de M&A). A noter qu’un tel niveau constituerait en outre une prime très attractive comparée aux spreads d’émissions notés BBB du secteur comme Valeo 2024 (Baa2/BBB : asw+34 bp), Valeo 2026 (Baa2/BBB : asw+56 bp) ou Hella 2024 (BBB : asw+37 bp).Enfin, de manière plus rassurante, nous sommes convaincus qu’en cas d’opération de M&A majeure, le groupe, reconnu pour sa gestion familiale prudente, ne prendrait jamais le risque d’augmenter son levier à 3x, si la cible n’est pas d’excellente qualité avec un potentiel de deleveraging rapide.>