Fnac Darty : L’option Carrefour comme catalyste aussi sur le crédit

>Alexandre Bompard a annoncé son départ de la présidence de Fnac Darty pour succéder à Georges Plassat à la tête de Carrefour. - Dans son étude du 02/06/2017 « La clé de l’option Bompard : un scénario de fusion Carrefour & Fnac/Darty », notre équipe de recherche equities estimait que la clé de l’arrivée de Mr Bompard chez Carrefour serait l’accord du Conseil d’Administration de ce dernier pour un rapprochement entre Carrefour et le groupe Fnac Darty, une hypothèse séduisante sur le plan managérial et économique pour les deux groupes qui dépasseraient en France le géant Amazon. Un potentiel d’upside attractif en cas de concrétisation de ce scénario - Nous avons calculé, dans cette étude, qu’un tel rapprochement serait compatible avec le rating Baa1/BBB+ de Carrefour quel que soit le financement choisi par le groupe.L’obligation Fnac Darty 2023, qui avait déjà surperformé le marché depuis son émission en septembre 2016 jusqu’à début juin (-103 bp vs. -59 bp pour l’indice JPM BB), a bénéficié d’un nouvel élan à partir du 2 juin grâce à l’étude de nos analystes equities au sujet de ce potentiel rapprochement avec Carrefour (+1.35 point sur le prix le jour de la publication, à 105.75% avant de revenir vers 104.8% aujourd’hui, ce qui reste encore légèrement au-dessus du prix avant publication de l’étude (104.4%). En cas de rapprochement avec Carrefour, Fnac Darty aurait le choix de :1/ Conserver son obligation en circulation. Dans ce cas, celle-ci bénéficierait naturellement de la qualité de crédit de Carrefour et du différentiel de rating entre les deux sociétés (Baa1/BBB+ pour Carrefour vs. Ba2/BB pour Fnac Darty). L’obligation Carrefour 2019 traite sur la base d’un spread d’asw+12bp (vs. asw+191 bp pour Fnac Darty 23 sur le call 19), ce qui correspondrait aujourd’hui à un prix de 108.8% pour Fnac Darty, soit 4 points de potentiel d’upside.2/ Racheter son obligation par anticipation compte tenu de son coupon de 3.25%, en inadéquation avec la qualité de crédit de Carrefour. Avant la première date de call (30/09/2019), Fnac Darty a la faculté de rembourser son obligation par anticipation en payant une prime de make-whole, à savoir un spread de Bund+50 bp, ce qui correspondrait aujourd’hui à un prix de 108.8%, soit un potentiel d’upside théorique de 4 points.En cas d’absence de rapprochement, le risque de downside nous semble très limité - En cas d’absence de rapprochement, si Fnac Darty 2023 devait revenir vers son spread de début juin, le risque de downside serait aujourd’hui limité à moins d’un point (à 104.2% vs. 104.8%). Par ailleurs, le YTC actuel de 1.8% se situe en ligne avec celui des comparables, voire est même un peu supérieur relativement au rating, notamment comparé à Rexel 2023 call 19 (Ba3/BB- : 1.8% de YTC), Faurecia 2023 call 19 (Ba3 : 1.7% de YTC) ou Ardagh 23 call 19 (Ba3/BB : 1.8%). Il est donc possible que la baisse ne soit finalement que très limitée en cas d’absence de rapprochement avec Carrefour d’autant que, sur une base stand alone, nous attendons une amélioration progressive de la qualité de crédit de Fnac Darty sur les années à venir. Le groupe devrait en effet profiter des bonnes perspectives sur les produits blancs et des synergies liées au rapprochement qui viendront soutenir la marge opérationnelle et permettre un deleveraging de l’ordre de 0.2-0.4x par an selon nous).Nous initions la couverture avec un avis crédit Positif et une recommandation à l’Achat.