Galapagos : Les beaux jours se font attendre pour Galapagos

>Forces / Opportunités - Solide positionnement sur un marché de niche. Dans un marché fragmenté, Galapagos affirme être un des leaders mondiaux en termes de parts de marché dans la fabrication d’échangeurs de chaleur (Kelvion).Clients et exposition géographique diversifiés. Le groupe propose des équipements et des solutions à des clients présents dans plus de 130 pays. Il a généré 42% de son chiffre d’affaires en 2016 en Europe, 20% en Asie-Pacifique, 20% en Amérique du Nord, 8% en Afrique, 6% au Moyen-Orient et 5% en Amérique Latine.Large gamme de produits proposés, contrairement à l’essentiel des concurrents de Galapagos, qui fournissent seulement certains types d’échangeurs thermiques.Profond processus de réorganisation, dont les effets ne sont pas encore visibles. Les mesures de restructuration mises en œuvre dès 2016, telle que la cession de DencoHappel, visent à remédier aux défaillances organisationnelles de la société et à faire face à un environnement économique difficile. Elles devraient permettre une amélioration progressive des résultats et des indicateurs de crédit.Faiblesses / Risques - Cyclicité des activités. La demande dépend des investissements réalisés par des sociétés exposées à des marchés cycliques. Les équipements fournis par Galapagos sont néanmoins indispensables pour de nombreux systèmes de production et représentent une faible part des investissements industriels. Concentration des activités, aggravée par la cession de DencoHappel en octobre 2016. Le marché final Energie représentait en effet 39% du CA en 2016.Coûts de restructuration élevés (25 m EUR en 2016). Ils devraient rester significatifs ces deux prochaines années et continueront à peser sur l’EBITDA publié et la génération de FCF du groupe.Levier significatif. Compte tenu d’un environnement difficile et des mesures de restructuration, le groupe a enregistré des résultats en baisse en 2015 et 2016. Le levier net atteint 11.1x (EBITDA publié) et 5.6x (EBITDA ajusté) en 2016.Liquidité fragile. Même si le groupe ne fera face à aucune échéance significative avant 2021, il a régulièrement recours à sa ligne de crédit (20 m EUR utilisés à fin 2016, avec un pic de 55 m EUR au T2) tandis que sa trésorerie devrait être pénalisée par la consommation de FCF attendue ces prochaines années (-24 m EUR en 2017 selon nous).Avis Crédit : Stable / Recommandation de marché : Neutre - La majorité des marchés finaux de Galapagos montrent des signes de reprise encourageants, mais limités, pour 2017, qui permettront au groupe d’enregistrer une progression de ses prises de commandes. A contrario, le chiffre d’affaires se stabilisera compte tenu de la faiblesse du carnet de commandes en 2016 et d’un début d’année difficile chez Enexio. A ce titre, le management a été contraint de revoir à la baisse ses objectifs pour 2017. Les mesures de réorganisation auront un impact positif à plus long terme sur les résultats du groupe, mais ceux-ci resteront pénalisés en 2017 par les coûts de restructuration, qui pèseront sur les indicateurs de crédit et notamment sur la liquidité, qui pourrait continuer à se détériorer. Nous préférons attendre d’avoir une meilleure visibilité sur la capacité du groupe à redresser l’opérationnel et adoptons un avis crédit Stable et une recommandation de marché Neutre sur les obligations Galapagos.