Saint-Gobain : Un possible retour du rating en catégorie BBB+

A l’occasion de notre déjeuner crédit avec Saint-Gobain, nous reprenons la couverture avec un avis crédit Positif compte tenu de ratios de crédit qui sont, selon nous, déjà proches des critères nécessaires à un upgrade à Baa1/BBB+ et des bonnes perspectives de résultats 2017 qui devraient encore venir les renforcer. - Les spreads des obligations Saint-Gobain sur le marché secondaire nous semblent toutefois déjà intégrer ce potentiel upgrade relativement aux comparables, avec par exemple asw+45bp pour SGO 2025 contre asw+57 bp pour LafargeHolcim 2024 (Baa2/BBB), asw+59 bp pour Imerys 2024 (Baa2/BBB), asw+43 bp pour Bouygues 2023 (Baa1/BBB) et asw+48 bp pour CRH 2023 (Baa1/BBB+). Par conséquent, nous adoptons une recommandation de marché Neutre (conserver) sur les obligations existantes. En revanche, Saint-Gobain étant un émetteur régulier sur le marché, toute nouvelle émission primaire pourra constituer une opportunité. - - >Facteurs de soutien - - Positionnement de leader mondial ou européen sur chacun des métiers, diversification des activités et des marchés et solide pricing power. Au sein de son exposition à la construction (76% du CA), Saint-Gobain est en outre très présent sur le secteur de la rénovation (43% du CA), moins cyclique que le neuf (33% du CA).- Les derniers résultats publiés (2016) et le chiffre d’affaires T1 2017 reflètent une amélioration de la conjoncture sur tous les segments et toutes les zones géographiques laissant présager un bon exercice 2017 (résultat d’exploitation attendu en progression de 12.9% en comparable, selon notre recherche equities).- Les objectifs à moyen terme dévoilés lors de l’Investor Day du 17/05/17 ouvrent la voie à une nouvelle surperformance et à une nouvelle amélioration des marges.- La politique financière disciplinée reste un axe prioritaire pour le groupe. Le rating est, selon nous, proche d’un upgrade à Baa1/BBB+, et l’intégration de Sika, si elle se concrétise, pourrait même accélérer une telle action.- La situation de liquidité est extrêmement solide avec un accès aisé au marché obligataire. Points à surveiller - - Exposition à un certain nombre d’activités cycliques (construction neuve, industrie).- Exposition à l’Europe Occidentale (67% dont 25% en France), zone en amélioration mais sur laquelle le marché de la construction neuve ne devrait pas retrouver ses niveaux de pré-crise avant 2025 (la rénovation devrait toutefois compenser cette évolution).- Ralentissement en Chine (2% du CA) et au Brésil (4% du CA).- Une interrogation subsiste sur l’issue de l’acquisition de Sika.