Soitec : Un investment-case qui a « payé » et un portage qui n’est pas inintéressant

Dans un Focus Crédit publié le 9 juillet 2015, nous avions relevé notre recommandation sur l’obligation convertible 2018 de Soitec de Neutre à Achat « spéculatif ». L’instrument se traitait à ce moment-là à un « cash price » (à la pièce) de 1,70 EUR (soit 66% du pair), ce qui impliquait un rendement à maturité d’environ 25%. - Notre argumentaire d’investissement reposait sur le fait qu’une recapitalisation allait avoir lieu via une augmentation de capital et/ou une restructuration de l’obligation convertible. Cette recapitalisation a bel et bien eu lieu (2 AK d’un montant total net de 145 m EUR) et l’OC traite aujourd’hui à un cash price de 2,75 EUR (« mid price »), soit 107% du pair. Son prix a ainsi progressé de 62% depuis notre changement de recommandation. - Sur le plan opérationnel, les résultats semestriels (clôture en septembre) étaient supérieurs aux attentes et l’objectif de marge d’Ebitda annuelle a été relevé. Côté dette, la structure financière est aujourd’hui beaucoup plus saine avec un ratio de dette nette sur Ebitda des activités poursuivies de 0,9x à fin septembre 2016. - En tenant compte des prévisions de cash flows de notre analyste equity et de l’échéancier de dette du groupe, nous avons calculé que le groupe serait en mesure de rembourser l’encours restant de OC 2018 sans nouvelle mesure de refinancement. - Nous ajustons ainsi notre recommandation à Buy & Hold (vs Achat « spéculatif ») : facialement, le rendement à maturité de 3,3%, sur la base d’un « ask price » de 2,78 EUR ne paraît pas excessivement attractif mais, en vérité, nous ne connaissons pas d’obligation court terme dans notre univers de suivi émise par une société disposant du cash (en prospectif) pour rembourser cette dite obligation et proposant un rendement supérieur à 3% pour un risque de crédit comparable. - - >