Steinhoff : « Le bruit ne fait pas de bien mais le bien ne fait pas de bruit »

3 sujets de « corporate governance » (litige fiscal, différends avec Andreas Seifert et transactions avec une entité suisse) sont venus, depuis la fin du mois d’août, créer un stress de marché sur Steinhoff, à la fois sur l’equity et les obligations. Nous revenons en détails dans cette note sur ces différents sujets afin d’en évaluer les risques potentiels pour le crédit du groupe. Il convient de préciser que cette analyse s’appuie notamment sur de la documentation publique ainsi que sur des articles de presse (en particulier allemande/autrichienne/suisse). Notre analyse est valide sous réserve que les comptes publiés par le groupe soient justes. Notons, sur ce point, que les derniers comptes annuels n’ont fait l’objet d’aucune réserve par Deloitte. Steinhoff a par ailleurs réfuté toute allégation selon laquelle le groupe aurait reçu des rapports d'audit qualifiés sur l'une de ses filiales. - Nous maintenons notre recommandation Achat sur les obligations convertibles 2022 (ytm de 4,6%), 2023 (4,6%) ainsi que sur les obligations « sèches » 2025 (3,4%). - Nous pensons que le marché « surévalue » le risque lié aux trois sujets de « corporate governance » qui serait limité à un cran de notation selon nous (dégradation potentielle de Baa3 à Ba1) : les OC traitent sur des rendements de catégorie « single-B », et les obligations « sèches » 2025 traitent sur un YTM proche d’une obligation notée BB-. Dans notre échantillon de comparables, le rendement moyen d’obligations BB+ de maturité 2025 est d’environ 2%. - En termes de séniorité, rappelons que les obligations « sèches » sont plus proches des actifs européens de Steinhoff que les obligations convertibles. Mais ces dernières sont, elles, plus proches de certains actifs immobiliers. - >