Thomas Cook : Agent de voyage depuis 175 ans

>Forces / Opportunités - . Numéro deux dans le tourisme en Europe. Thomas Cook se classe notamment parmi les trois premiers opérateurs sur les grands marchés européens que sont l’Allemagne et le Royaume-Uni.. Bon track-record des plans de transformation. Entre 2012 et 2016, le groupe a perdu environ 2% de ses clients et vu son chiffre d’affaires baisser de 9% (ajusté des cessions), reflétant de multiples crises dans le tourisme européen et un repositionnement de l’activité. Néanmoins, sur la même période, le groupe est parvenu à doubler sa marge opérationnelle et à augmenter son EBIT courant de 75%.. Une situation financière plus confortable aujourd’hui, avec une dette nette qui a été ramenée à 129 m GBP fin 2015/16, soit un ratio DN/EBITDA de 0.3x. Le ratio Dette/EBITDA (ajusté du cash pooling) est passé en-dessous de 3x. Le groupe compte encore rembourser 200 m GBP de dette d’ici au 30 septembre 2018.. Entrée de Fosun (Ba3/BB) au capital en 2015. Ce conglomérat chinois possède aussi en Europe, les groupes Club Med, Pierre & Vacances, ainsi que des hôtels. Même s’il n’a pas de représentant au conseil d’administration, cette participation a déjà permis de nouer un partenariat avec Club Med et de développer l’activité de Thomas Cook en Chine. . Perspectives d’upgrade des notes de S&P et Fitch. Les deux agences ont relevé leur outlook de stable à positif en février 2017 et pourrait donc upgrader leur rating à B+, s’accordant avec Moody’s qui note déjà le groupe à B1.Faiblesses / Risques - . Secteur cyclique et fortement saisonnier. En moyenne, le 4e trimestre représente plus de 40% du chiffre d’affaires annuel, mais surtout l’intégralité des profits annuels. En termes de cash-flows, le groupe consomme plus de 500 m GBP de FCF au 1er semestre, puis se rattrape sur la deuxième partie de l’année. Les besoins en trésorerie sont les plus élevés sur la période allant d’octobre à décembre.. Faible rentabilité au global, qui laisse peu de marge pour absorber d’éventuelles pertes liées à des évènements géopolitiques ou climatiques, difficilement prévisibles. Par exemple, les attentats terroristes en Egypte en 2014, puis en Tunisie en 2015 ont représenté près de 20 m GBP de pertes par an, soit environ 6 à 7% de l’EBIT annuel réalisé à l’époque. Thomas Cook poursuit le repositionnement de son offre pour réduire son exposition aux pays sensibles.- Quid de l’impact du Brexit ? Si le calendrier est respecté, le Royaume-Uni sortira de l’UE en mars 2019. Dans le tourisme, les incertitudes portent sur la baisse du pouvoir d’achat des britanniques à l’étranger suite à la dépréciation éventuelle de la livre sterling, sur la perturbation du trafic aérien dans le cadre de la renégociation des droits de vol, ou sur la nécessité de se faire faire un passeport. Thomas Cook réalise 30% de son CA annuel au Royaume-Uni.Recommandation Oddo - Les progrès de Thomas Cook ces dernières années pour redresser ses performances et renforcer sa situation financière sont indéniables et nous estimons que son profil de crédit se positionne aujourd’hui bien confortablement dans une catégorie « B ». Cela tient compte tenu du niveau de ses ratios de crédit (nous calculons notamment un ratio ajusté DN/EBITDA de 4.1x au 30/09/16 et un ratio ajusté CAF/DN de 12%), et d’une rentabilité qui demeure relativement modérée face aux imprévus du secteur.Nous adoptons les recommandations suivantes : - Buy & Hold sur les obligations TCGLN 21 (6.75%, 400 m EUR), qui traient à 0.8% en YTC. Celles-ci seront callables à 103.375% à partir du 15/01/18 et, compte tenu de l’objectif du groupe de réduire sa dette, il serait logique que cette souche soit visée en priorité. A défaut, si ces obligations ne sont pas remboursées à court terme, elles offrent un bien meilleur rendement que la souche 2022 (par exemple, si elles étaient callées le 15/06/19, le yield serait de 4.3%).- Neutre sur les obligations TCGLN 22 (6.25%, 750 m EUR). Celles-ci traitent actuellement à 2.9% étant pricées dans l’hypothèse d’un call en juin 2019. Ceci nous paraît « fair », y compris dans l’optique d’un relèvement des notes de S&P et Fitch à B+ d’ici la fin de l’année prochaine et considérant le manque de visibilité actuel sur l’impact du Brexit en 2019.