Worldpay : Implications de l’offre de Vantiv sur Worldpay

Worldpay et Vantiv ont finalement annoncé avoir conclu un accord de principe sur les termes clés d'une fusion potentielle des deux sociétés. Les actionnaires ordinaires de Worldpay recevraient pour chaque action ordinaire Worldpay détenue : i / 0,55 GBP en cash et ii / 0,0672 nouvelles actions Vantiv. Les actionnaires de Worldpay auront également droit à un dividende en espèces de 5 pence par action Worldpay, à la place de tout paiement de dividende anticipé prévu à déclarer et à approuver par le Conseil d’administration de Worldpay au moment des résultats du S1-2017. - L'offre (composantes cash & equity + dividendes) implique ainsi une valeur equity pour Worldpay de 7,7 mds GBP (ou 10,0 mds USD) et une valeur d'entreprise de 9,1 mds GBP (ou 11,7 mds USD). - Post finalisation de la fusion potentielle, les actionnaires de Worldpay posséderaient environ 41% du capital du groupe combiné sur une base entièrement diluée. - Les deux groupes sont complémentaires par leurs activités et leurs implantations géographiques (plus de détails dans la suite de cette note). Sur le plan financier, nous accueillons favorablement le mix de financement de l’opération, car, sur une valeur totale equity de 10,0 mds USD, le volet en numéraire n’atteint que 1,6 md USD. Vantiv peut donc prendre le contrôle d’un acteur présentant une taille comparable à la sienne (et un leverage assez similaire !) grâce à une composante actions importante. Selon nos estimations, le ratio DN/EBITDA pro forma 2016 du groupe combiné s’établirait à 4,5x (contre 3,2x pour Worldpay seul et 3,7x pour Vantiv seul). Le profil de risque financier dans la grille de S&P resterait similaire à celui de Worldpay en stand-alone (« aggressive »), mais le profil de risque opérationnel pourrait s’améliorer à « satisfactory ». Ainsi, le rating du nouvel ensemble pourrait demeurer similaire à celui de Worldpay (BB) ou gagner un cran à BB+. - Le poison put relatif aux obligations 2022 de Worldpay ne présente aucun attrait selon nous (prix du put de 101% vs prix de marché actuel de 110%). Ces obligations ne sont pas callable avant août 2022. Si Vantiv désirait les racheter, seul le « make-whole » ou le lancement d’un tender pourrait le lui permettre. Cependant, le « make-whole » est onéreux (prix de rachat anticipé de 117,5% selon nos calculs). Il ne nous semble pas dans l’intérêt de Vantiv d’exercer cette option pour le moment si l’on compare les économies de frais financiers liées à un refinancement des obligations Worldpay 2022 3,75 % et le prix « make-whole ». Vantiv n’a aucune obligation en circulation sur le marché, mais son prêt à terme en USD à échéance 2023 porte intérêt au taux Libor (plancher de 75 pb) majoré d’une marge de 225 pb. De plus, dans l’hypothèse d’un refinancement sur le marché obligataire en euros avec une maturité de 7-8 ans (2024-2025), on peut observer que le YTW moyen d’obligations comparables ressort à 2,7 % pour celles notées BB et à 2,2 % pour les BB+. Ainsi, le groupe combiné pourrait éventuellement émettre de la dette à un taux inférieur de 1 à 1,5 pp au coupon des obligations Worldpay, mais cela ne pourrait pas justifier le rachat des titres existants au prix du « make-whole » de 117,5% (sans parler des frais d’émission d’une obligation nouvelle). - Cela étant, nous maintenons notre recommandation Achat sur les obligations 2022 Worldpay. Le profil de crédit pro forma du groupe combiné sera au moins similaire à celui de Worldpay en stand-alone et les obligations continuent d’offrir un YTM de 1,7%, tandis que le YTW moyen d’obligations notées BB+ avec une workout date en 2022-2023 ressort à 1,6 %. Par ailleurs, les investisseurs pourraient considérer le « make-whole » comme une « option gratuite » (mais encore « en dehors de la monnaie » pour le moment selon nous). - >