Worldpay : Pas de makewhole dans la corbeille de la mariée. Recommandation abaissée à Neutre

Dans un Special Comment publié le 6 juillet dernier sur les implications crédit potentielles du rachat de Worldpay par Vantiv, nous avions estimé que les ratios de crédit pro forma seraient en ligne avec une notation BB voire BB+ en fonction de l’appréciation plus subjective que S&P aurait sur l’application d’un modifier positif à l’anchor rating. S&P a finalement placé la notation BB de Worldpay sous surveillance positive le 17 juillet dernier compte tenu de la capacité du groupe combiné à se désendetter rapidement via la croissance organique, la génération de FCF et les synergies liées à la fusion. Moody’s n’a pas encore réagi. - Par ailleurs, depuis le mois de juillet, des documents publiés par Vantiv sont venus confirmer notre scénario de non-exercice du « make-whole » : i/ dans une présentation adressée à ses créanciers publiée mi-août, Vantiv indique que l’obligation Worldpay 2022 serait maintenue et ne ferait pas l’objet d’un refinancement ; et ii/ dans la documentation amendée des prêts bancaires de Vantiv publiée ce mois-ci, nous lisons qu’un prêt additionnel B-2 de 595 m USD (soit environ 500 m EUR, i.e. l’encours de la souche Worldpay 2022) est venu s’ajouter à la structure de dette potentielle. En revanche, il a également été ajouté à la documentation deux exceptions permettant d’éviter un remboursement anticipé des obligations Worldpay, alors que dans la documentation précédente, leur remboursement aurait été obligatoire selon notre compréhension. Nous comprenons toutefois que ce prêt B-2 vient uniquement assurer l’existence d’un financement dans l’hypothèse purement théorique, mais non réaliste selon nous, que les porteurs d’obligations Worldpay exerceraient le poison put à 101%. D’ailleurs, le montant du prêt (environ 500 m EUR) est quasiment identique au montant du poison put alors que le cash à sortir en cas d’exercice du « make-whole » serait de 586 m EUR selon nos estimations. - Depuis la publication de notre Special Comment le 6 juillet dernier (lors de laquelle nous avions maintenons notre recommandation Achat), le prix de l’obligation Worldpay 2022 a continué de s’apprécier et ressort aujourd’hui à 112,5% (contre 110,3% le 6 juillet). Son YTW de 1,1% (vs 1,6% début juillet) est désormais largement inférieur à la moyenne des obligations comparables notées BB+ (environ 1,5%). Nous pensons donc que l’upgrade probable à BB+ (post rachat) est sur-valorisé aujourd’hui par le marché. De plus, nous considérons que la « cerise sur le gâteau » qu’aurait pu incarner le « make-whole » (à 117,2%) n’existe pas. Nous dégradons ainsi notre recommandation à Neutre (vs Achat). - >